uchebnik_e_book

ГЛАВА 6. ИНВЕСТИЦИИ ДЛЯ НАЧИНАЮЩИХ ИНВЕСТОРОВ

6.1.Концепция «Риск — доходност ь»

ине имеют права это делать. Это так называемые инструменты

срыночной доходностью, и результат от их приобретения можно

будет точно определить только после их продажи или прекращения действия. Значит ли это, что инвестор вообще не пытается оценить ожидаемую доходность от таких вложений? Конечно нет! Он анали- зирует данные о прежней доходности таких инструментов, прогно- зы о поведении рынка в целом или перспективы развития конкрет- ной компании на определенный срок. Однако достоверность таких прогнозов заведомо ограниченна, и фактическая, или реализован- ная, доходность может сильно отличаться от ожидаемой — причем не только в меньшую, но и в большую сторону.

Если же финансовая организация обещает вам очень высокую доходность, но не прописывает конкретные цифры в договоре и не может подтвердить их прошлой статистикой, это может быть сиг- налом о ее недобросовестности, и с ней лучше не иметь дела.

Насколько достоверными могут быть наши прогнозы относи- тельно цен и доходности активов? Рассмотрим динамику цен на некоторый условный актив, представленную на графике 6.1. Этим активом может быть акция, золото, недвижимость и т. п.

ГРАФИК 6.1

Изменениецены нагипотетический актив

Момент принятия решения (момент заключения сделки) обозна- чим как t = 0. Мы точно знаем значения цен на рассматриваемый актив в t = 0 (текущую цену), а также в прошлом, например в момент t = – 1 (год назад) и в момент t = – 2 (два года назад). Видно, что цена менялась по траектории А—Б—В. Но если мы хотим купить этот ак- тив на два года, а потом продать, нам интересно, какова будет цена актива в t = 2.

Конечно, нам хочется верить, что тенденция А—Б—В продолжит- ся и дальнейшая траектория цены будет В—Ж—К. Но ведь будущее неопределенно, и мы не обладаем совершенным предвидением. Со- бытия могут развиваться и по траектории В—И—П, и по траектории В—Г—Л. Поэтому, купив сейчас, в t = 0 актив по цене 30, через два года вы можете столкнуться как с ростом его цены, так и с ее паде- нием — гарантий не даст никто. То есть несмотря на расчет в своих финансовых решениях на ожидаемое значение какого-то показате- ля, совершая операцию, будьте готовы столкнуться с разными по- следствиями — как позитивными, так и негативными.

Доходность — показатель, демонстрирующий соотношение ре- зультатов инвестирования и издержек, понесенных в процессе ин- вестирования. Как ее рассчитать? Простейшая формула в том слу- чае, если мы купили актив по цене Р0, а через год продали его по цене Р1, будет выглядеть так:

(1)

Например, инвестор Борисов купил пакет акций за 8000 руб.

и через год продал его за 9000 руб. Если отвлечься от налогов,

атакже комиссий и прочих расходов, связанных с заключением сделок и хранением акций, то доходность для Борисова составила

Если бы продажа произошла по цене ниже 8000 руб., то доход- ность была отрицательной, иначе говоря, инвестор понес бы убыт- ки вместо получения прибыли.

Расчетыусложняются,еслисрокинвестицийнеровногод,аболь- ше или меньше, для перехода к сопоставимой годовой доходности можно использовать формулу либо простых, либо сложных процен- тов (см. гл. 4). Еще больше затруднений возникает, если за время вла- дения активом инвестор получал какой-нибудь промежуточный до- ход.Наконец,длясовсемкорректногорасчетанеобходимоещеучесть налогообложение,атакжерасходы,связанныесзаключениемсделок и хранением активов. Некоторые формулы расчета доходности мы рассмотрим ниже.

241

ГЛАВА 6. ИНВЕСТИЦИИ ДЛЯ НАЧИНАЮЩИХ ИНВЕСТОРОВ

6.1.Концепция «Риск — доходност ь»

6.1.3.СООТНОШЕНИЕ РИСКА И ДОХОДНОСТИ

Принятие финансовых решений всегда означает принятие риска. И в подавляющем большинстве случаев на финансовых рынках ра- ботает простое правило: чем выше ожидаемая доходность, тем выше риск инвестиции. Обычно верно и обратное: если риск высок, то вы- сокой должна быть и ожидаемая доходность.

Этологично.Представимсебеобратнуюситуацию:естьдвафинан- совыхинструментасодинаковойожидаемойдоходностью(например, 10 % годовых), но по одному из них вероятность не получить доход со- ставляет5 %,апо-другому—50 %.Чтобудутделатьразумныеинвесто- ры?Видимо,покупатьпервыйинструментиигнорироватьвторой.Но если популярность первого инструмента вырастет, то вырастет и его цена, а значит, доходность для новых покупателей снизится.

Еще одним важным фактором в процессе инвестирования яв- ляется инвестиционный горизонт, или срок, на который инвестор согласен расстаться с деньгами. Это уже характеристика не актива, а самого инвестора: максимальный промежуток времени, в течение которого он готов отказаться от использования денег для текущего потребления, чтобы вложить их в потенциально прибыльное дело. При прочих равных условиях инвестор, выбравший длинный инве- стиционный горизонт, берет на себя больше рисков, чем инвестор, который предпочел короткий горизонт.

Таким образом, финансовые активы с примерно равным уров- нем риска на сопоставимом горизонте инвестирования должны давать примерно равную доходность, а если один актив заметно рискованнее другого, он должен быть доходнее, чтобы привлечь

к себе внимание инвесторов (превышение доходности высокориско- вого актива над доходностью низкорискового называют премией за риск). Поскольку «аппетит к риску» у инвесторов разный, финан- совый рынок предлагает финансовые инструменты, различные по характеристикам риска и доходности, и все они находят своих по- купателей и продавцов.

Если вам кто-то обещает огромную доходность по сделке и при этом убеждает, что риска нет, этот кто-то точно что-то не догова- ривает: наверняка есть скрытые обстоятельства, которые придают существенный риск этой сделке.

На графике 6.2 изображена динамика двух активов: пунктирная линия — актив Альфа, сплошная — актив Бета. Видно, что цена ак- тива Бета изменяется на большую величину, чем актива Альфа, это показатель его более высокого риска (для любителей математики скажем, что риск измеряется величиной выборочного стандартного отклонения доходности актива). На финансовых рынках использу- ется термин волатильность (volatility) — статистический финансо- вый показатель, характеризующий изменчивость цены на что-либо (по сути, чем выше стандартное отклонение цены актива, тем она более волатильная). Так, на графике 6.2 цена актива, изображенная сплошной линией, волатильнее цены актива, изображенной пун- ктирной линией.

ГРАФИК 6.2

Динамика двух гипотетических активов нафондовом рынке

Означает ли это, что всем инвесторам надо избегать покупки ак- тиваБета?Конечнонет!Инвесторысвысокимриск-аппетитоммогут вполне осознанно инвестировать в высокорисковый актив Бета, так как он позволяет (но не гарантирует!) заработать существенно боль- ше, чем низкорисковый. Допустим, мы купим актив Бета в точке А

243

ГЛАВА 6. ИНВЕСТИЦИИ ДЛЯ НАЧИНАЮЩИХ ИНВЕСТОРОВ 6.2. Инстр ументы инвестирования

(по цене 9), затем продадим в точке Б (по цене 43), затем снова ку- пим в точке В (по цене 20), продадим в точке Г (по цене 60) — и за- работаем около 74 за три года, что в пересчете на доходность за год соответствует 101,8 % (по методу сложных процентов). Если мы так же удачно будем покупать и продавать менее рисковый актив Альфа, то заработаем только около 30, что при аналогичном пересчете на годовую доходность дает 28,9 %. Однако при неудачных условиях мы можемипроигратьнаоперацияхсактивомБетагораздобольше,чем на операциях с активом Альфа.

Кроме доходности и риска, финансовые активы имеют еще та- кую характеристику, как ликвидность. Она показывает, как быстро инвестор сможет продать актив без существенных потерь (с учетом комиссий, расходов на конвертацию валют, времени вывода денеж- ных средств и т. д.) или купить его без переплаты. Чтобы продать или купить неликвидный актив, необходимо предложить соответ- ственно скидку (дисконт) или надбавку. Наличные деньги счита- ются максимально ликвидным активом, а недвижимость или ак- ции проблемных компаний — наименее ликвидными активами при прочих равных условиях.

6.2. Инструменты инвестирования

6.2.1. ПОНЯТИЕ ЦЕННОЙ БУМАГИ

Современное понимание ценной бумаги отличается от того, что существовало в течение многих веков. Традиционно так называ- ли написанный на бумаге документ, удостоверявший те или иные экономически ценные права (на получение указанной суммы денег или партии товара, на участие в капитале компании, на заключе- ние сделки на определенных условиях), который можно было по- купать и продавать, тем самым передавая права от одного владель- ца к другому. Такие ценные бумаги называются документарными, они встречаются и сегодня, но достаточно редко (например, вексе- ля, депозитные и сберегательные сертификаты). Понятно, что они обычно выпускались на хорошей бумаге, с несколькими степенями защиты от подделок, и законодательство требовало, чтобы в тек- сте таких документов присутствовали обязательные реквизиты, на

основании которых можно было точно установить права владельца ценной бумаги.

Но в конце XX в. в мире стала популярной, а потом и господствую- щей другая форма ценных бумаг — бездокументарная. В этом случае бумажный документ вообще не выпускается, а количество ценных бумаг,принадлежащихтомуилииномулицу,отражаетсяввидезапи- си на специальном счете, который ведет особая организация — реги- стратор или депозитарий, и подтверждается выпиской с этого счета. Это очень похоже на безналичные деньги, которые тоже существу- ют только в виде записей на счетах у специальных организаций — банков. В наш электронный и цифровой век такая идея не вызывает удивления.

Но где же тогда зафиксированы права владельца, если у него на руках нет никакого документа? В зависимости от требований зако- нодательства — либо в уставе компании, либо в решении о выпуске ценных бумаг, либо еще в каком-то документе, который утверждает организация, выпустившая ценные бумаги. Этот документ хранится или в государственном органе, регистрирующем выпускаемые без- документарные ценные бумаги, или в организации, которая на это уполномочена законом (биржа, регистратор, центральный депозита- рий), а для торгуемых на бирже ценных бумаг информация, содержа- щаяся в таком документе, раскрывается публично.

С экономической точки зрения ценные бумаги можно разделить на четыре большие группы:

•долговые;

•долевые;

•товарные;

•производные.

245

ГЛАВА 6. ИНВЕСТИЦИИ ДЛЯ НАЧИНАЮЩИХ ИНВЕСТОРОВ 6.2. Инстр ументы инвестирования

Долговые ценные бумаги, как правило, дают своему владель- цу право на возврат к определенному сроку суммы, переданной им в долг, и на получение фиксированного дохода. К долговым ценным бумагам относят облигацию, вексель, депозитный сертификат, за- кладную.

Долевые — ценные бумаги, закрепляющие права владельца на долю в капитале компании. Наиболее очевидный пример — акция.

Товарные ценные бумаги определяют право на конкретную партию товара, при этом сам товар может находиться как на скла- де (складское свидетельство), так и в пути (коносамент). Товарные бумаги позволяют совершать сделки с товаром без его физического перемещения. Обычный инвестор вряд ли с ними столкнется.

Производными называют ценные бумаги, цена которых зависит от изменения цены какого-нибудь другого актива, например, пото- му что такая бумага дает право на совершение каких-либо сделок с этими другим активом. К производным бумагам относятся опци- он эмитента, депозитарные расписки и др. В России, однако, боль- шинство производных финансовых инструментов имеют статус не ценной бумаги, а договора (контракта), права и обязанности сто- рон которого зависят от изменения цен на другие активы — товары, валюты, иные ценные бумаги (или от изменения каких-либо эконо- мических и физических показателей — от инфляции до температу- ры воздуха в определенном месте в определенное время). Таковы фьючерсы, свопы, биржевые опционы.

Встречаются также гибридные ценные бумаги, обладающие свойствами различных групп: так, конвертируемые и структурные облигации имеют признаки долговой и производной ценной бума- ги, а инвестиционные паи — долевой и производной ценной бумаги.

В России тот или иной вид финансового инструмента приоб- ретает статус ценной бумаги на основании Гражданского кодекса Российской Федерации или иного закона. Сегодня российскому за- конодательству известно 13 различных видов ценных бумаг, но нас в наибольшей степени будут интересовать всего три: акции, обли- гации и инвестиционные паи. Операции с акциями и облигациями регулируются Федеральным законом от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (далее — Закон «О рынке ценных бумаг»), операции с инвестиционными паями — Федеральным законом от 29 ноября 2001 г. № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах». Кроме того, много требований к ценным бумагам установлено норматив- ными актами регулятора — Банка России.

6.2.2. ОБЛИГАЦИИ

Облигация — долговая ценная бумага, следовательно, инвестор, по- купаяоблигациюутоголица,котороееевыпускает(эмитента), дает последнемуденьгивдолг,авзаменприобретаетправонаполучение в будущем номинальной стоимости облигации при ее погашении. Кроме того, по многим облигациям также предусмотрены регуляр- ные выплаты дохода (купоны) в заранее установленном размере.

Например, приобретя за 980 руб. при размещении десятилет- нюю облигацию компании Д номиналом 1000 руб. с купонной став- кой 6 % годовых и с полугодовыми выплатами, инвестор фактиче- ски дал компании Д в долг 980 руб. Компания Д, продав облигацию, взяла на себя обязательство каждые полгода выплачивать владель- цу облигации 30 руб., а через 10 лет вернуть 1000 руб.

Встречаются, впрочем, различные разновидности облигаций, порой довольно сильно отличающиеся от классической модели: бескупонные (доход по ним образуется за счет скидки с номинала при размещении облигаций), с переменным (плавающим) купоном (размер купона периодически меняется по определенной формуле), с правом досрочного погашения эмитентом, с поэтапным погаше- нием номинала («амортизируемые»), структурные (возврат номина- ла по ним не гарантирован) и даже бессрочные облигации, по кото- рым не установлен точный срок погашения.

Структурные облигации

В соответствии со ст. 27.1-1 Закона «О рынке ценных бумаг» банки, брокеры и некоторые другие организации вправе выпускать так называемые структурные облигации, выплаты по которым зависят от наступления или ненаступления раз- личных событий: изменения курсов валют или других ценных бумаг, процентных ставок, цен на товары и т. д. Таким образом, покупатель структурной облигации принимает на себя как кредитный риск по самой облигации, так и рыночный риск по другим активам.

При этом размер выплат по структурной облигации может быть меньше ее номинальной стоимости, что нетипично для обычных облигаций. Получается, что структурная облигация сочетает свойства долговой ценной бумаги и производного финансового инструмента.

Приведем условный пример: банк N выпускает облигацию «Структурная 001» сроком на пять лет, купонные выплаты по которой и выплата при погашении привязаны к динамике курсов трех акций: Х, Y и Z. Если курсы всех трех акций

247

ГЛАВА 6. ИНВЕСТИЦИИ ДЛЯ НАЧИНАЮЩИХ ИНВЕСТОРОВ 6.2. Инстр ументы инвестирования

на дату очередной выплаты будут выше, чем в момент разме- щения структурной облигации, то купон по облигации соста- вит 10 % годовых. Если курс хотя бы одной акции упадет по сравнению с первоначальным, то купон составит 5 % годовых, если упадут курсы двух акций — 1 % годовых, а если всех трех — купон не выплачивается. При погашении облигации инвестор получит 105% от номинала, если все три акции вырастут, 100 % от номинала, если одна акция упадет, 90 % от номинала, если упадут две акции, и 80% от номинала, если упадут все три акции.

Выгодно ли покупать такую облигацию? Точного ответа нет. Частный инвестор, который верит в перспективы данных компаний, однако опасается вкладывать в их акции напрямую, может рассуждать так: покупая структурную облигацию, я ставлю на успех этих компаний. При хорошем развитии событий я заработаю больше, чем на обычных облигациях,

а при плохом — потеряю не более 20% своих вложений, тогда как при вложении непосредственно в акции могу потерять и больше.

Для более обоснованного ответа надо строить модели, прогно- зирующие сценарии возможного поведения курсов трех акций на пять лет вперед. Финансовые организации, которые кон- струируют структурные облигации и предлагают их частным инвесторам, могут «упаковывать» в них самые разные инве- стиционные идеи, но в любом случае они понимают распре- деление рисков между собой и клиентом гораздо лучше, чем клиент. Поэтому в России структурные облигации в общем случае можно предлагать только квалифицированным инве- сторам. Банк России может также определить критерии струк- турных облигаций, которые будут доступны неквалифициро- ванным инвесторам при условии прохождения тестирования (подробнее см. подразд. 6.3.2).

Некоторые банки и брокеры предлагают клиентам облига- ции, по которым выплата номинала гарантирована в любом случае, а вот купонный доход зависит от каких-либо внешних обстоятельств. Подобные облигации не должны называться структурными, для них используются такие названия, как «инвестиционные облигации» или «облигации со структур- ным доходом». Риски по ним меньше, чем по полноценным структурным облигациям, так как защита первоначального капитала в любом случае гарантирована. Однако эти ценные бумаги также считаются достаточно сложными и могут приоб- ретаться неквалифицированными инвесторами только после прохождения тестирования (подробнее см. подразд. 6.3.2).

Важным свойством облигаций является их обращаемость (говоря юридическим языком, оборотоспособность). Владелец облигации, ку- пив ее, не обязан ждать возврата своих денег несколько лет: он может перепродать эту ценную бумагу другому желающему на бирже или на внебиржевом рынке, передав покупателю и все свои права — на полу- чениекупона,наполучениеноминалаприпогашенииоблигацииит.д.

Облигации выпускаются различными эмитентами. Так, госу- дарственные облигации Российской Федерации выпускает Прави- тельство Российской Федерации либо Минфин России для финан- сирования дефицита государственного бюджета, государственные облигации субъекта Российской Федерации — правительство соот- ветствующегосубъектаРоссийскойФедерациилибоегофинансовый орган, муниципальные облигации — местные администрации.

Большинство государственных облигаций торгуются на бирже. Особый порядок обращения установлен для так называемых облига- ций федерального займа для населения (ОФЗ-н): гражданин может их купить непосредственно у банка-агента, торгующего такими об- лигациями.

Государственные облигации считаются активом с минималь- ным риском, потому что государство даже при экономическом кри- зисе в последнюю очередь признает свою неспособность погасить долг перед инвесторами.

Корпоративные облигации выпускаются как финансовыми орга- низациями (банками, лизинговыми компаниями, микрофинансовы- ми организациями и др.), так и нефинансовыми — промышленными, торговыми, транспортными, строительными и прочими компания- ми—присоблюдениитребованийзаконодательстваорынкеценных бумаг. Для негосударственных эмитентов выпуск облигаций — это альтернатива получению кредитов. Чтобы понять, чем занимает- ся компания-эмитент, каково ее финансовое положение и велик ли риск неисполнения ею своих обязательств, инвестор может изучить проспектценныхбумаг—специальныйдокумент, подробнохаракте- ризующий эмитента и выпускаемые им облигации. Такой документ можно найти на сайте самой компании или на специализированных сайтах по торговле облигациями. Впрочем, для непрофессионально- го инвестора анализ проспекта — сложная задача.

Источниками дохода по облигациям для инвестора являются два компонента: во-первых, периодические выплаты (купоны), вовторых, разница между ценой продажи (погашения) и ценой при- обретения. Сумма полученных периодических выплат всегда неот- рицательна, а вот разница между ценой продажи и ценой приоб- ретения может оказаться и отрицательной величиной.

249