uchebnik_e_book

ГЛАВА 6. ИНВЕСТИЦИИ ДЛЯ НАЧИНАЮЩИХ ИНВЕСТОРОВ 6.2. Инстр ументы инвестирования

На рисунке 6.2 представлены две типичные формы потоков вы- плат по облигации. В нижней части рисунка 6.2 — выплата по бес- купонной облигации, которая осуществляется лишь один раз, — ее номинал в момент погашения.

РИСУНОК 6.2

Основныевиды выплат по облигациям

Номиналом (номинальной стоимостью, face value) облигации на- зывается сумма, которую эмитент обязуется выплатить при ее пога- шении (кроме структурных облигаций). У бескупонной облигации нет периодических выплат, поэтому она размещается по цене ниже номинала. Разница между номиналом и ценой покупки называется дисконтом. Если инвестор продержит такую облигацию до пога- шения, то он получит доход в размере дисконта. Однако можно по- лучить доход и раньше, если продать эту облигацию за цену выше цены приобретения (например, ), либо оказаться в убытке, если в момент продажи ее цена окажется ниже цены приобретения.

Вверхней части рисунка 6.2 изображены потоки выплат по ку- понной облигации в течение срока ее обращения. Купонная обли- гация также может быть продана до своего погашения и принести доход либо убыток от перепродажи. Большинство российских обли- гаций, обращающихся на Московской Бирже, являются купонными.

ВРоссии сложилась практика: номинал облигации обычно ра- вен 1000 руб., но в принципе он может быть любым. Чтобы ниве- лировать возможную разницу в номиналах, на рынке облигаций цену облигации обычно выражают не в рублях, а в процентах от номинала. Например, цена 103,45 % может означать цену облига-

ции 1034,5 руб. при номинале в 1000 руб. и цену 103 450 руб. при номинале в 100 000 руб.

При операциях с облигациями необходимо не забывать пронако- пленный купонный доход (НКД). За каждый день держания облига- цииеевладельцуначисляетсячастьочередногокупона,чтобыкупон справедливораспределилсямеждувсемиинвесторами,которыевла- делиэтойоблигациейнапротяжениикупонногопериода.Например, припокупкеоднойоблигацииноминалом1000руб.иценой108,45 % приНКД5,6руб.инвесторзаплатит1084,5 + 5,6 = 1090,1руб.Винфор- мации, публикуемой биржей в виде таблицы котировок на покупку и продажу, отражаются так называемые «чистые» цены облигаций, не учитывающие НКД, но в действительности при покупке его необ- ходимо уплатить продавцу.

Уровеньрискапооблигациямзависитвпервуюочередьоткредит- ного качества эмитента: если он не испытывает финансовых трудно- стей,тозаплатитвсе,чтодолженпооблигациям,вовремяивполном объеме.Соответственно,вбольшинствеслучаеввсеплатежипообли- гациям заранее известны с точностью до календарного дня. Всё это делает расчет стоимости облигации в любой момент времени техни- чески несложным делом, однако для этого используются формулы, которые людям, далеким от математики, освоить непросто.

Как определить внутреннюю цену облигации?

Расчет внутренней цены облигации осуществляется путем дисконтирования ожидаемых поступлений по этой облигации (купонные выплаты и номинал при погашении) и суммиро- вания полученных значений. Напомним, что идея дисконти- рования, или нахождения «современной стоимости» будущих денег, обсуждалась в главе 4. Внутренняя цена облигации показывает текущую стоимость денежных потоков, генериру- емых облигацией, в случае ее оценки независимым аналити- ком с позиций рациональности.

Предположим, что облигация выпущена на срок n лет с фикси- рованным купоном С (обычно это фиксированная доля номи- нала, т. е. C = c × MV), который выплачивается один раз в год, номинал облигации — MV. Ставка дисконтирования по данной облигации, по мнению данного инвестора, составляет r. Тогда внутренняя цена облигации P0 для этого инвестора:

(2)

В частном случае, если размер купонной ставки равен став- ке дисконтирования (r = c), то P0 = MV (цена облигации равна

251

ГЛАВА 6. ИНВЕСТИЦИИ ДЛЯ НАЧИНАЮЩИХ ИНВЕСТОРОВ 6.2. Инстр ументы инвестирования

номиналу)1. Также непосредственно перед погашением цена облигации становится равной номиналу, поскольку остается один платеж в размере номинала, который не дисконтируется. Важным показателем для инвестора является доходность. Простейший расчет позволяет легко найти так называемую текущую доходность (current yield, CY) — это соотношение годо- вого купона по облигации и текущей рыночной цены:

(3)

Данный показатель позволяет оценить, сколько копеек за год будет приносить каждый вложенный в облигацию рубль, пока инвестор ее держит. В простейшем случае, если облигация торгуется по номиналу, текущая доходность равна купонной ставке. Если же цена выше или ниже номинала, то текущая доходность, наоборот, будет соответственно ниже или выше купонной ставки.

Но текущая доходность не позволяет оценить, какую дополни- тельную выгоду или, напротив, убыток получит инвестор при погашении облигации. Для корректного расчета общей доход- ности за весь срок владения облигацией используется другой показатель — доходность к погашению (yield to maturity, YTM).

Он показывает, какую доходность в процентах годовых в среднем получит инвестор, если сейчас купит облигацию по

рыночной цене и продержит ее до погашения, реинвестируя промежуточные доходы по той же ставке доходности. Примечательно, что формула для расчета доходности к пога- шению практически совпадает с формулой внутренней цены облигации, но с одной важной оговоркой: в данном случае мы, наоборот, знаем рыночную цену и решаем уравнение относи- тельно процентной ставки в знаменателе:

вать каждый ожидаемый платеж. Кроме того, если облигация покупается в середине или в конце купонногопериода,необходимоосуществлятьдисконтированиеподробномуколичествулет,что делаетвычисления«вручную»практическиневозможными.ДлярасчетатекущейстоимостиНКД неважен,таккакмырассматриваемтолькобудущиеденежныепотокиотоблигации.Новеличину НКД необходимо учесть при определении цены, по которой будет оформлена сделка купли-про- дажи.

2 Эта формула также верна в начале купонного периода при условии выплаты купонов один раз в год. Необходимо корректировать количество купонов, а если облигация покупается в середине или в конце купонного периода — учитывать НКД и осуществлять дисконтирование по дробному количеству лет (измеряя срок в днях).

Рассчитать вручную этот показатель в большинстве случаев невозможно. Для его вычисления в программе MS Excel можно использовать функцию ВСД (внутренняя ставка доходности) для русифицированной версии и функцию IRR (internal rate of return) для английской версии. Именно эту доходность необхо- димо сравнивать с доходностью других инструментов, инве- стиции в которые инвестор рассматривает как альтернативу вложениям в облигацию.

С 1 января 2021 г. все доходы по облигациям, принадлежащим частным инвесторам, облагаются налогом на доход физических лиц (НДФЛ) по ставке 13 % для резидентов Российской Федерации и по ставке 30 % — для нерезидентов (подробнее о НДФЛ см. гл. 8).

Итак, если вы хотите начать инвестировать, то инвестирование в облигации — хорошая возможность в силу их сравнительно низ- кого риска.

6.2.3. ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ

Акция— это ценная бумага, дающая право инвестору на долю в капи- тале компании (в экономическом смысле). Это право, в свою очередь, включает три основных компонента: право получать часть прибыли компании, право участвовать в управлении компанией путем голо- сования на собрании акционеров и право получить часть имущества компании в случае ее ликвидации (но только если после расчетов со всемикредиторамиукомпанииостанутсясредства/имущество,аэто бывает редко).

Следовательно, ключевые отличия акций от облигаций заключа- ются в том, что владельцы акций имеют право голоса, а владельцы облигаций не участвуют в управлении компанией; акционеры могут получить часть прибыли, но размер этой выплаты заранее не опре- делен, а держатели облигаций не участвуют в прибылях, зато име- ют твердый предсказуемый доход от инвестиций. Кроме того, акция бессрочна, тогда как облигации чаще всего имеют срок погашения, и компания не обязана выкупать акции у акционеров по заранее из- вестной цене (за исключением нескольких особых ситуаций, огово- ренных в законодательстве).

Выплатакомпаниейсвоимакционерамчастиприбылиназывается выплатой дивидендов. Это право, а не обязанность компании: ведь унеемогутбытьидругиеспособыиспользованияприбыли,выгодные дляакционеров,—вложениевхорошиеинвестиционныепроекты,мо- дернизацияоборудования,погашениедолгов,т.е.онаможетпотратить прибыльнасвоеразвитие.Приэтомпороссийскомузаконодательству

253

ГЛАВА 6. ИНВЕСТИЦИИ ДЛЯ НАЧИНАЮЩИХ ИНВЕСТОРОВ 6.2. Инстр ументы инвестирования

рекомендовать выплату дивидендов должен совет директоров компа- нии, он же определяет их размер. Общее собрание акционеров может утвердить или не утвердить это решение, но увеличить размер выпла- чиваемых дивидендов оно не вправе. Компания может выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям только в случае, если по итогам отчетного периода у нее есть нераспределенная прибыль, а сами вы- платы не приведут к ухудшению ее финансового положения.

Таким образом, наиболее существенное отличие акций от обли- гаций в том, что выплаты по облигациям фиксированы и практи- чески гарантированы, а на выплату дивидендов по акциям влияет довольно много факторов. Это существенно снижает предсказуе- мость денежных потоков по акциям и затрудняет их достоверную стоимостную оценку. На рисунке 6.3 представлены виды выплат по акциям.

РИСУНОК 6.3

Основныевиды выплат по акциям

Поскольку дивиденды не являются гарантированными, инвесто- ры при покупке акций в большей степени рассчитывают на доход от роста их стоимости. Впрочем, на фондовых рынках многих стран есть компании, которые стараются платить дивиденды регулярно и в большом размере (до 7–10 % от стоимости акции), но всё же при наступлении кризиса, если деятельность фирмы станет убыточной, дивидендов не будет.

Достаточно часто инвестирование в акции сводится к простой формуле: «купил — подождал — продал дороже». Профессиональ- ные участники рынка регулярно выпускают аналитические от- четы с прогнозом цен акций на перспективу (например, через год с момента выпуска отчета), на основе которых дают рекомендации: продавать, держать или покупать те или иные акции. Если анали- тик считает, что цена акции через год будет значительно выше, чем сегодняшняя, то он дает рекомендацию «покупать», если в районе текущей стоимости или чуть выше — «держать» (в случае, если ин-

вестор уже владеет этими акциями), а если ниже — «продавать». Однако к таким рекомендациям следует относиться осторожно: они ориентированы на широкий круг участников финансового рынка и могут не подойти конкретному инвестору, так как не учитывают его инвестиционный профиль (см. ниже).

Почему же курсы акций вообще растут, если у компании отсут- ствуют твердые обязательства выплачивать акционерам хоть чтонибудь? От того, что растут активы компании? Но активы не при- надлежат акционерам напрямую, на них можно претендовать толь- ко при ликвидации компании, а хорошо работающую организацию ликвидировать никто не будет. От того, что компания генерирует прибыль? Но если прибыль не распределяется на дивиденды, то ак- ционер опять же не получает выгоды от ее роста.

Можно прийти к несколько парадоксальному выводу: цена ак- ций растет только потому, что другие инвесторы верят: эти акции будут приносить им доход — опять-таки в форме либо дивидендов, либо роста цены — и готовы платить за них больше. Эти убежде- ния основаны на неких устойчивых общественных представлени- ях: цена акций должна расти, если компания развивается успешно, получает устойчивую прибыль, активно вкладывает средства в свое развитие, увеличивает выручку, осваивает новые рынки и т. п. По- купая акции, мы покупаем будущие успехи компании, а еще точнее, ожидания оценки рынком ее будущих успехов.

Поскольку устойчивый «якорь» цены в виде суммы дисконтиро- ванных потоков заранее известных будущих доходов для акций от- сутствует,токолебанияценнаакцииинакраткосрочном,инадолго- срочном горизонте значительно больше, чем колебания цен на обли- гации.Наэтомрынкеможнобыстрееразбогатетьибыстреепотерять средства. Краткосрочные операции с акциями, как правило, спеку- лятивны и включают элемент игры: одни участники рынка ожида- ют роста цены каких-либо акций и, соответственно, приобретают их, другиеждутпаденияцентехжеакцийи,соответственно,продаютих. На краткосрочные колебания цены акций влияют не столько фунда- ментальные изменения финансового положения компаний или их доли на рынке, сколько новости, которые интерпретируются участ- никами рынка как положительные или отрицательные.

Однако было бы несправедливо рассматривать рынок акций только как своеобразное «казино». На развитом фондовом рынке с большим числом участников и значительным объемом торгов сто- имость конкретных акций в каждый данный момент отражает име- ющуюся у участников рынка информацию о соответствующей ком- пании и их мнения о ее перспективах с учетом ситуации в отрасли,

255

ГЛАВА 6. ИНВЕСТИЦИИ ДЛЯ НАЧИНАЮЩИХ ИНВЕСТОРОВ

6.2.Инстр ументы инвестирования

всмежных отраслях, в национальной экономике в целом (а для гло- бальных компаний — и в мировой экономике). Изменения цен, со- ответственно, связаны с появлением новой информации и измене- нием коллективного мнения участников рынка о текущем положе- нии компании или ее перспективах. Таким образом, динамика цен фондового рынка отражает состояние экономики и его ожидаемые изменения, она даже может предсказать такие изменения.

Следовательно, для грамотной и успешной стратегии на рынке акций необходимо предварительно провести глубокий анализ раз- личных компаний, отслеживать разнообразную информацию о них и о состоянии экономики в целом, понимать, как могут отреагиро- вать другие участники рынка на ту или иную новость. Случайным

образом выиграть на рынке акций весьма затруднительно, а дол- го выигрывать случайно просто невозможно. И все же в развитой

рыночной экономике на долгосрочном горизонте хорошо построен- ный диверсифицированный портфель акций имеет больше шансов обыграть инфляцию, чем другие активы.

Для акций, как и для облигаций, можно рассчитывать текущую (дивидендную) доходность как соотношение дивидендов, уже вы- плаченных за прошлый период, и текущего рыночного курса акций. Но этот показатель мало информативен для инвестора, поскольку ничего не говорит о будущих результатах его инвестиций, — он яв- ляется лишь одной из характеристик акции, на основании которых инвестор делает выбор. Показатель «доходность к погашению» для акций не может быть рассчитан в принципе, так как они, в отличие от облигаций, не подлежат погашению. Остается такой показатель,

как историческая доходность, или доходность за период владе-

ния акцией (holding period return, HPR):

(5)1

где — сумма дивидендов за весь срок владения акциями, P0 — цена покупки акции, P1 — цена продажи акции, T — срок владения акциями в годах (в том числе возможны дробные значения).

Многие начинающие инвесторы часто приходят к мысли, что если купить акции непосредственно перед выплатой дивидендов,

1Даннаяформуланеучитываетвозможностьреинвестированияполученныхдивидендов

ив этом смысле является упрощенной по сравнению с формулой доходности к погашению облигаций. Теоретически можно составить уравнение по аналогии с формулой (1), подставив вместо

С1, С2, Ст соответствующие значения дивидендов, а вместо номинала облигации — цену продажи акции, и решить это уравнение относительно r, но обычно так не поступают.

а потом сразу их продать, то можно выиграть существенно боль- ше. Но придется разочаровать таких новичков: другие инвесторы на рынке не глупее, и по мере приближения ожидаемых высоких дивидендов цена акции возрастает. А вот акции компаний, которые регулярно выплачивают большие дивиденды, имеет смысл держать

всвоем портфеле в надежде на то, что в очередном году они опять произведут большие выплаты.

Акции обладают разной степенью привлекательности для част- ных инвесторов: акции наиболее крупных компаний, которые всем известны, пользуются наибольшей популярностью, и это обеспечи- вает на рынке большое количество продавцов и покупателей этих акций, поддерживая их высокую ликвидность. Часто их называют «голубыми фишками» или акциями первого эшелона.

Есть акции компаний-эмитентов, которые менее известны и по- пулярны. По частоте сделок с ними они сильно проигрывают акци- ям первого эшелона. Конечно, это необходимо учитывать инвестору, впервые выходящему на рынок: с точки зрения ликвидности луч- ше приобретать в портфель «голубые фишки» или акции, входящие

виндекс Московской Биржи.

Как с дивидендов, так и с доходов от продажи подорожавшей

вценеакциигражданинунеобходимоуплатитьналогпоставке13 %. Но если вы владели больше трех лет акциями, которые обращают- ся на организованном рынке, вы имеете право на налоговый вычет

вразмере прибыли, полученной от реализации этих акций.

6.2.4.ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ

Исторически первыми появились обыкновенные акции, которые давали право на долю имущества компании, на дивиденды (нега- рантированные) и право голоса на собрании акционеров. Такие ак- ции и сегодня преобладают как на российском, так и на большин- стве фондовых рынков. Их доходность при хорошем для компании положении дел может быть существенно выше доходности облига- ций, при неудачном — они могут падать в цене и принести убытки владельцам.

Со временем появился также гибридный инструмент, который отчасти сохранил черты обыкновенной акции, а отчасти приоб- рел некоторые свойства облигаций, — привилегированная акция. Владельцы привилегированных акций не имеют права голоса на собрании акционеров (за исключением нескольких вопросов), зато компания обещает им заранее известные дивидендные выплаты.

257

ГЛАВА 6. ИНВЕСТИЦИИ ДЛЯ НАЧИНАЮЩИХ ИНВЕСТОРОВ 6.2. Инстр ументы инвестирования

Это делает оценку стоимости таких акций более предсказуемой, а значит, их стоимость оказывается менее изменчивой (волатиль- ной) по сравнению со стоимостью обыкновенных акций этого же эмитента. Хотя дивиденды по привилегированным акциям также не гарантированы, но у их владельцев есть преимущество в очеред- ности: если по ним не выплачен обещанный дивиденд, то нельзя платить дивиденды по обыкновенным акциям. Кроме того, при не- выплате обещанного дивиденда держатели привилегированных акций приобретают право голоса при решении всех вопросов на об- щем собрании акционеров.

Согласно Федеральному закону от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» размер дивиденда и/или ликвидаци- онная стоимость1 по привилегированным акциям определяются в уставе компании либо в абсолютном размере, либо в процентах от номинала акций, либо в виде формулы, в которую включаются значения тех или иных показателей деятельности компании. В слу- чае, когда компания выпустила несколько типов привилегирован- ных акций, для каждого типа в уставе прописывается размер диви- дендов (или формула его расчета) и очередность их выплат, а также участие в распределении ликвидационной стоимости компании

иочередность этого участия.

ВРоссии у многих компаний, привилегированные акции ко- торых были выпущены в обращение в ходе приватизации, размер

1 Ликвидационная стоимость — это сумма, которая должна быть выплачена владельцу привилегированных акций при ликвидации компании, если останутся деньги после расчетов с кредиторами.

дивиденда рассчитывается по формуле, в которую включена опре- деленная доля прибыли. На западных рынках владельцы привиле- гированных акций обычно не имеют права на распределение до- полнительной прибыли, если таковая окажется у компании.

Устав компании может предусматривать возможность конверта- ции привилегированных акций в обыкновенные акции или в при- вилегированные акции другого типа. В этом случае прописыва- ются условия и порядок такой конвертации, прежде всего количе- ственные параметры.

6.2.5. ПРОИЗВОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

Отличительной особенностью таких инструментов является то, что все они основаны на будущих сделках, условия которых фик- сируются сейчас. Наиболее популярными производными финансо- выми инструментами (ПФИ) на организованных торгах являются фьючерсы и опционы. Для таких ПФИ на Московской Бирже суще- ствует отдельная секция — срочный рынок. Срочным он называет- ся потому, что определяется конкретный срок действия каждого контракта.

Фьючерсный контракт — это биржевой договор, по которому продавец обязуется поставить оговоренное по качеству количество товара (базовый актив), а покупатель — в определенную дату в бу- дущем оплатить и получить товар по цене, установленной в момент заключения сделки. Аналогичные внебиржевые производные ин-

струменты называются форвардными контрактами.

Когда фьючерсные контракты только появились (в США в сере- дине XIX в.), все они были поставочными, т. е. в конце срока по ним происходила физическая поставка оговоренного товара. Однако за- тем большинство таких контрактов стали расчетными, т. е. физиче- ской поставки товара не происходит, определяется сумма выигры- ша / проигрыша каждой стороны и осуществляется перевод денег от проигравшей стороны выигравшей.

Например, гражданин Иванов купил 1 марта 2019 г. на Москов- ской Бирже расчетный фьючерс на алюминий ALMN-6.19 по цене 1700 долларов США за одну тонну. Из названия фьючерсного кон- тракта видно, что он исполняется в июне 2019 г. Если в момент его исполнения цена одной тонны алюминия будет 1800 долла- ров США, то гражданин Иванов заработает 100 долларов США (формально он получит одну тонну по 1700 долларов США и тут же продаст ее на товарном рынке по цене 1800 долларов США).

259