19. Структура капитала. Концепция Миллера и Модильяни. Методы оптимизации структуры капитала.
Структура капитала
Рост любой социально-экономической системы проявляется, прежде всего, в росте предлагаемых хозяйствующими субъектами (и фирмами в частности) товаров и услуг. Однако это объективное стремление фирмы к наращиванию оборота или объема продаж в
общем случае требует привлечения дополнительного капитала. В свою очередь, привлекаемый дополнительный капитал, соединяясь с имеющимся в распоряжении фирмы капиталом, образует новое соотношение источников финансирования фирмы.
Рис. 1 Отражение капитала в балансе компании
Эта комбинация долга и собственного капитала, которая всякий раз должна уравновешиваться с активами фирмы, называется структурой капитала.
Часто структуру капитала определяют в более узком смысле, как пропорцию, в которой фирма использует собственные и долгосрочные заемные финансовые ресурсы.
Различие в этих формулировках состоит в содержании долга. Если исходить из предположения, что краткосрочные обязательства уравновешены краткосрочными активами, то вычитая из обоих частей балансового уравнения (Активы=Пассивы ) эти величины, мы приходим ко второму определению структуры капитала.
В принципе, какая из этих формулировок более точна и объективна, не столь важно для понимания сущности структуры капитала, хотя, как будет показано далее, это различие не
всегда можно игнорировать.
Как правило, называют 3 функции капитала:
· обеспечение адекватной базы роста;
· поглощение возможных убытков;
· защита кредиторов и акционеров в случае ликвидации предприятия.
Высокие затраты на капитал создают препятствия для развития, так как:
· фирме придется работать с более высокими требованиями к доходности вложенного капитала, быть гораздо более жесткой и избирательной в отборе инвестиций;
· вследствие возникновения дополнительных ограничений на инвестиционные возможности, фирма не сможет быть достаточно гибкой и маневренной в конкурентной борьбе;
· если пропорция заемного и собственного капиталов не является оптимальной, усугубляется конфликт интересов профессионального менеджмента и собственников, или возникает агентский конфликт.
Важнейшим фактором, предопределяющим логику оценки потребности в финансовых ресурсах, является достаточность собственного капитала (Кс), которая определяется формулой
Где П — чистая прибыль;
D — заемный капитал;
i — средняя ставка процента на рынке капитала;
r — доходность активов, рассчитанная по чистой прибыли.
Из формулы следует, что запланированная прибыль достижима в случае наращивания активов, которые дают отдачу и увеличивают прибыль, но наращивание источников активов можно вести за счет долга. Какой именно нужен прирост активов, покажет деление на доходность активов.
· Очевидно, если r<i, то потребность фирмы в собственном капитале резко возрастает, поскольку в числителе формулы вместо разности получается сумма, поэтому даже объективные по своей природе финансовые разрывы фирма вынуждена нейтрализовать исключительно за счет собственного капитала.
· По существу (r-i)*D/r — это та сумма, которая необходима фирме для страхования от всяких финансовых неурядиц в текущей хозяйственной деятельности.
Структура капитала фирмы формируется под воздействием множества факторов как внутренних, так и внешних.
Наиболее существенные факторы, определяющие структуру капитала:
Темпы роста оборота фирмы
Очевидно, что чем выше и устойчивее темпы роста объема продаж, тем сильнее склонность фирмы к заимствованиям, поскольку при прочих равных условиях издержки на оформление банковского кредита или выпуск векселей значительно ниже, чем на эмиссию акций. Кроме того, в условиях устойчивого роста продаж наращивание доли долгового финансирования до определенных пределов не снижает доходность фирмы.
Тяжесть налогового бремени
Влияние этого фактора особенно ощутимо в условиях жесткого налогообложения прибыли, то есть когда ставки налога на прибыль высокие, а льгот по этому налогу мало, либо они вовсе отсутствуют. В таких условиях проявляется склонность фирм к долговому
финансированию, поскольку получаемые фирмами кредиты налогом не облагаются, поэтому процент за кредит выступает в качестве налогового щита по налогу на прибыль.
Угроза поглощения фирмы
В условиях открытой экономики поглощение фирм — не такое уж редкое явление. Если эта угроза очевидна, то в качестве защиты от поглощения фирма наращивает долю долга в структуре капитала, поскольку это увеличивает затраты на ее поглощение (новому собственнику с другой кредитной историей с долгами будет разбираться труднее).
Состояние рынка капитала
Очевидно, чем шире доступность капитала на открытом рынке, тем больше возможностей у фирмы сформировать оптимальную для себя структуру капитала. Однако в достижении этого объективного устремления фирмам приходится преодолевать немало трудностей, проистекающих из самой природы капитала, и, прежде всего, его обостренной избирательности.
Структура активов фирмы
Наличие у фирмы высоколиквидных активов и активов универсального применения (автомобили, автокраны, компьютеры и другая оргтехника), упрощают получение заемных средств, сохраняя при этом невысокий уровень риска неликвидности, что позволяетповышать долю долга в структуре капитала.
Потребность в финансировании масштабных пионерных проектов
Осуществление таких проектов сопряжено с высоким риском, поэтому долговое финансирование, как правило, невозможно, поскольку не способно обеспечить требуемую норму доходности владельцу капитала. На практике финансирование пионерных проектов осуществляется с помощью привлечения венчурного (рискового) капитала. Владельцы венчурного капитала делят высокий риск с фирмой, получая взамен участие в собственности последней. Вслед за этим меняется структура капитала.
Уровень и динамика доходности фирмы
Очевидно, чем выше и устойчивей во времени уровень доходности фирмы, тем легче привлечь заинтересованных инвесторов, поскольку гарантии фирмы по обеспечению требуемой нормы доходности инвесторов достаточно высоки.
Приемлемый уровень корпоративного управления
При таком уровне сохраняется баланс интересов между собственниками, высшим менеджментом, кредиторами, мелкими инвесторами и служащими. В такой фирме обычно диверсифицированная, сбалансированная структура капитала.
Приватизация компании
Приватизация компании ведет к повышению рисков, которые подразумевают менее активное использование заемных средств.
Кредитный рейтинг
Чем выше у компании кредитный рейтинг, тем выше у нее доля собственного капитала.
Таблица 1. Факторы, влияющие на принятие решений, связанных с
улучшением структуры капитала
Если большинство факторов из этого столбца является адекватным для условий деятельности предприятия, то финансирование деятельности осуществляется с преимущественным использованием собственного капитала. |
Если большинство факторов из этого столбца является адекватным для условий деятельности предприятия, то финансирование деятельности осуществляется с преимущественным использованием заемного капитала. |
1. Нестабильность экономической и/или политической ситуации в стране
|
1. Стабильность экономической и политической ситуации в стране |
2. Начало деятельности предприятия |
2. Расширение уже существующего предприятия |
3. Недостаточный уровень квалификации финансовых работников для организации привлечения заемного капитала |
3. Достаточный уровень квалификации финансовых работников для организации привлечения заемного капитала |
4. Необходимый уровень финансовой независимости |
4. Допустимый уровень зависимости от кредиторов |
5. Ограниченность объема финансовых ресурсов |
5. Неограниченность объема финансовых ресурсов |
6. Конфиденциальность информации |
6. Открытость и прозрачность информации для кредиторов |
7. Минимизация затрат на привлечение капитала |
7. Окупаемость затрат на реализацию привлечения капитала |
8. Освоение пионерных проектов |
8. Производство традиционного продукта |
Концепция Миллера и Модильяни
В теории финансового менеджмента, пожалуй, нет более спорных концепций, нежели теория структуры капитала. Разнообразие взглядов столь широко и полярно, что, даже не вдаваясь в суть проблемы, позволяет любому студенту, знакомому лишь с некоторыми факторами, влияющими на формирование структуры капитала, успешно сформулировать свою точку зрения по этому вопросу. Принято считать, что начало этим спорам было положено известными американскими учеными Миллером и Модильяни, которые в начале 60-х гг. доказали, что проблема структуры капитала фирмы в сущности надумана.
Они утверждали, что рыночная стоимость компании не зависит от наличия у нее долговых обязательств или не зависит от структуры капитала. Это утверждение получило огромный резонанс в научной среде.
Миллер и Модильяни утверждали в 1958 году в журнале "Америкэн экономик ревью", что поскольку инвесторы, как и инвестируемая ими фирма, с равным успехом могут пользоваться кредитами в надежде получения выгод от финансового рычага, и это ведет к равновесию финансовых рисков в национальном хозяйстве, постольку рыночная стоимость компании не зависит от структуры капитала.
Их теория основывалась на предположении, что с увеличением финансовой зависимостивладельцы акций немедленно скорректируют свою оценку фирмы, чтобы отразить возросший риск и потребовать в то же время более высокую прибыль. Это увеличит цену собственного капитала для фирмы и точно компенсирует прибыль от увеличения заемных средств. Если оценка временно изменилась, то общая рыночная стоимость будет сохраняться за счет немедленных арбитражных операций на рынке, когда акционеры будут продавать свои акции и долговые обязательства и, используя личные займы, будут стремиться получить прибыль за счет различия цен в других компаниях.
Следовательно, говорят они, решение о структуре капитала не имеет смысла — степень финансовой зависимости фирмы не имеет никакого значения.
Эта теория будет справедлива только при двух условиях:
1. Торговля акциями и облигациями ведется в условиях "совершенного рынка". Несмотря на возрастание сложности рынков капитала за последние годы, совершенных рынков пока еще не существует. Это особенно справедливо для частных компаний и тех компаний, чьи акции продаются на вторичных рынках.
2. Отсутствие различий в налогообложении заемного и акционерного капиталов. Это допущение неприменимо для рыночной экономики. На практике применение налогов на корпорации дает значительные выгоды при финансировании за счет заемных средств, потому что налоги выплачиваются после вычета процентов.
Этот вывод можно поставить под сомнение введением в анализ налогового фактора. Однако в этом случае не трудно привести и контраргументы, что и сделали Миллер и Модильяни. Принимая критику, Модильяни и Миллер позже усовершенствовали свою теорию, чтобы учесть налоговую скидку по процентным платежам. Они сделали вывод, что вследствие налоговой скидки на процентные платежи по займам с ростом финансовой зависимости стоимость капитала компании будет продолжать падать до тех пор, пока не минимизируется на уровне, когда компания полностью финансируется за счет заемных средств.
С тех пор появилось на свете огромное количество теорий как дополняющих исследования первооткрывателей, так и опровергающих ее, а некоторые пришли вообще к
парадоксальному выводу, что проблема структуры капитала отчасти носит мистический характер.
Методы оптимизации структуры капитала
Для этого надо так сгруппировать факторы, определяющие структуру капитала, чтобы прослеживалась очевидная причинно-следственная связь структурообразующего фактора на соответствующий финансовый параметр. К примеру: ·
доходность — рост долга в структуре капитала — повышение рентабельности собственного капитала — рост стоимости через EVA (экономическая добавленная стоимость);
· ликвидность — несоответствие по времени и объему кредиторской задолженностей— утрата платежеспособности;
· риск — увеличение долга в структуре капитала — рост вероятности банкротства.
Оптимальная структура — это соотношение заемного и собственного капиталов, при котором достигается минимум совокупных затрат на капитал, которым компания финансирует долгосрочное развитие, или средневзвешенных затрат на капитал (WACC, weighted average cost of capital).
Сложность разрешения проблемы оптимальности структуры капитала заключается в том, что это комплексная проблема, включающая:
· проблему достаточности собственного капитала (проблема финансовых резервов);
· доли долга в структуре капитала (проблема прибыльности компании);
· доли собственного капитала (проблема кредитоспособности компании);
·средневзвешенных затрат на капитал – (проблема нижней границы эффективностиинвестиционных решений).
Оптимальная структура капитала во многом предопределяется качеством долга. В свою очередь, качество долга во многом зависит от его субъектной диверсификации. В этом главное преимущество облигаций и векселей перед кредитом, что подтвердила 10-летняя стагнация японской экономики и нынешние финансовые проблемы Китая.
Методы оптимизации структуры капитала были разработаны во второй половине XX века.
Компромиссный (традиционный) метод
Компромиссный или традиционный метод оптимизации структуры капитала допускает, что существует оптимальная структура капитала и что ценность акции может быть увеличена за счет правильного использования финансовой зависимости.
Эта теория утверждает, что при средних сроках с увеличением финансовой зависимости будет увеличиваться и общая прибыль. В этом контексте рынки собственного капитала и заемных средств не смогут немедленно среагировать на возросший деловой риск, а в результате происходит общее сокращение цены капитала. В то же время эта теория подразумевает, что существует предел уменьшения цены капитала и может быть достигнута точка, после которой возрастание финансовой зависимости начнет цену капитала увеличивать. При достижении этой точки фирма имеет оптимальную структуру капитала. Научный путь определения оптимальной точки отсутствует. Она должна определяться посредством собственного опыта каждой отдельной фирмы, так как деловой риск для каждой фирмы и отрасли различен. Действительно, существует ведь и деловой риск, связанный с возможностями администрации фирмы, оценка которой является субъективной.
Компромиссный подход опирается на три основных предположения, связанных с
использованием заемных средств:
1) фирмы с небольшим уровнем риска могут более активно привлекать заемный капитал, причем до тех пор, пока ожидаемые затраты возможных финансовых затруднений не перекроют налоговых выгод, связанных с привлечением долговых средств;
2) фирмы, владеющие материальными ресурсами, реализуемыми на рынке, к примеру, недвижимости, могут привлекать заемный капитал в большей степени, чем фирмы, стоимость которых определяется нематериальными активами;
3) при высоких ставках налога на прибыль возрастают преимущества долгового финансирования. Рост финансовой зависимости продолжается до тех пор, пока налоговая экономия не перекрывается финансовыми и агентскими издержками.
Графически компромиссный подход отражен на рис. 2
Рис. 2. Влияние финансовой зависимости на цену капитала
На рис. 3 показано влияние, которое возрастающая финансовая зависимость может оказывать на цену капитала:
· Как первоначально влияет возрастание зависимости на собственный капитал и заемные средства и почему?
· Что является причиной последующего увеличения цены собственного капитала и заемных средств?
Вначале возрастание финансовой зависимости не влияет на цену собственного капитала или заемных средств. Это связано с тем, что первоначально рынки не будут немедленно корректировать свои оценки для отражения возросшего финансового риска. Через некоторое время цена собственного капитала начнет возрастать. Это произойдет тогда, когда владельцы собственного капитала начнут переоценивать риск компании.
Через определенный период времени, не связанный с временным графиком собственного капитала, начинает возрастать цена заемных средств. На этом этапе кредитор начинает переоценивать уровень риска компании.
После рассмотрения рисунка 3 можно сделать следующие выводы:
· в случае отсутствия финансовой зависимости цена капитала равна цене собственного капитала;
· общая цена капитала уменьшается при приобретении финансовой зависимости;
· темп возрастания цены собственного капитала, заемных средств и общей цены капитала будет увеличиваться после точки начального возрастания. Финансовый управляющий будет стремиться немедленно сделать структуру капитала такой же, как в оптимальной точке, до того, как начнет возрастать общая цена капитала.
Истина же состояла в том, что если Вы определили оптимальный уровень финансовой зависимости и таким образом получили минимальную цену капитала, то Вы сохраняли и поддерживали ее. В настоящее время гораздо больше внимания уделяется изменениям экономической обстановки и вследствие этого необходимости адаптировать структуру капитала при средних сроках, в результате чего оптимальный уровень финансовой зависимости может изменяться с течением времени
Методы чистой операционной прибыли и затрат на капитал
Метод чистой операционной прибыли утверждает, что с увеличением доли заемных средств в структуре капитала инвесторы, ссудодатели и кредиторы не осознают возрастания риска для компании. В результате стоимость заемных средств остается постоянной и корректируется для отражения возросшего финансового риска. Точно так же из-за того, что инвесторы не осознают возрастания риска, их оценка фирмы основывается на кратном увеличении прибыли (отношения цены к прибыли на акцию), отражающем возрастание прибыли вследствие использования заемных средств. Смысл этого заключается в том, что за счет использования заемных средств фирма может постоянно снижать цену своего капитала и, таким образом, увеличивать свою общую ценность для акционеров компании.
Основополагающим допущением является то, что, по мнению кредиторов, ссудодателей и инвесторов, увеличение финансовой зависимости (то есть финансового риска) не изменяет делового риска. Однако это допущение не является обоснованным.
Есть и другая интерпретация данного подхода. Она нацелена на определение допустимого уровня долга в структуре капитала. Данный метод нацелен на выявление вероятности банкротства компании на основе анализа изменчивости (волатильности) ее прибыли. Для каждого конкретного значения соотношения заемного и собственного капитала анализируется вероятность банкротства, к примеру, по модели Альтмана, и сравнивается с неким изначально заданным пороговым значением, которое формулируется как экспертное суждение менеджерами компании. Если при данном размере долга вероятность банкротства ниже введенного ограничения, то долговое финансирование необходимо увеличить, и, наоборот, если вероятность банкротства выше порогового значения — финансовый рычаг (соотношение заемного и собственного капитала) следует снизить. Таким образом, целевым размером долга выступает тот, при котором вероятность банкротства равна заданной пороговой величине.
Банкротство в данном случае можно описывать как неспособность компании осуществлять текущие выплаты по долгам, то есть как вероятность того, что прибыли не хватит для покрытия процентов по займам и погашения текущей части долга. Эту часть прибыли года t можно назвать долговой нагрузкой на прибыль и обозначить DPt (debt payment — приходящаяся к погашению в данном году часть долга и проценты). При этом показатель прибыли рассчитывается как прибыль до выплаты процентов по кредитам и налогов (EBIT, earnings before interest & tax), с тем чтобы в нем была отражена результативность использования ресурсов в компании, включая эффекты от заемного капитала. Формально условие банкротства для периода t выглядит следующим образом:
EBITt<DPt
Существенные допущения данного метода связаны, во-первых, с характером распределения будущей прибыли и, во-вторых, с предпосылкой о ее независимости от уровня финансового рычага. При наличии достаточного количества данных, анализ влияния этих предпосылок оценивается с помощью эконометрических методов.
Метод затрат на капитал
Основная идея метода заключается в минимизации совокупных затрат на капитал (WACC) или барьерной планки доходности капитала. Совокупные затраты на капитал рассчитываются как средневзвешенная величина:
Где Ке — затраты на собственный капитал, Кd — затраты на заимствованный капитал, D -величина заемного капитала, Е — величина собственного капитала.