25. Выбор модели долгового финансирования. Принцип эквивалентности. Уравнение любого равновесного состояния eps

В общем случае выбирая стратегию повышения доходности за счет наращивания финансового рычага, фирма может реализовать две схемы финансирования:

· за счет роста долгосрочных кредитов и займов;

· за счет краткосрочных кредитов.

Выбор той или другой модели долгового финансирования осуществляется на основе принципа эквивалентности. С точки зрения фирмы, вторая схема более рискованная, поскольку возобновление коротких кредитов сопряжено со специфическим риском фирмы- заемщика: риском возрастания процентной ставки. Известно, что ставки коротких кредитов (ССПк) больше подвержены колебаниям, чем ставки долгосрочных кредитов (ССПд).

Именно поэтому долгосрочные кредиты, как правило, дороже. Выбор между дешевым, но более рискованным краткосрочным кредитом и более дорогим, но связанным с меньшим риском долгосрочным займом в контексте влияния на уровень ликвидности очевиден.

Второй случай не ведет к росту текущих пассивов, а значит, при прочих равных условиях ликвидность фирмы не ухудшается, зато доходность снижается, поскольку процент за кредит высокий.

Совсем иная картина в первом случае. Наращивая воздействие финансового рычага за счет коротких кредитов, фирма получает возможность роста доходности за счет более благоприятного дифференциала, так как ССПк<ССПд. Однако это возможно в условиях повышенного риска, поскольку, как было замечено ранее, риск ССПк выше риска, связанного с использованием ССПд. Мало того, привлечение краткосрочных кредитов увеличивает общую сумму текущих пассивов, что при прочих равных условиях ведет к снижению ликвидности фирмы.

Удорожающим фактором долгосрочных кредитов является и то обстоятельство, что в периоды ослабления финансовой напряженности, когда часть заемных источников попросту не нужна фирме, возникает необходимость отрабатывать стоимость их обслуживания. Как правило, фирма в таких случаях прибегает к портфельным инвестициям, причем доходность портфеля должна перекрывать стоимость обслуживания долгосрочного долга, что мало реалистично.

Другим удорожающим фактором выступает фундаментальная зависимость стоимости долга от фазы бизнес-цикла. В фазе спада кривая стоимости долга всегда растет, а кривая стоимости акций падает. В контексте данных рассуждений влияние этого фактора на снижение доходности фирмы очевидно.

Степень обеспеченности ссуды, гарантированной фирмой, принято определять разницей между ожидаемыми фирмой чистыми поступлениями собственных средств и стоимостью обслуживания долга. Эта степень обеспеченности во многом зависит от склонности фирмы к рискованному поведению. В свою очередь, решения о сроках оплаты долга определяют долю оборотных активов, финансируемую за счет краткосрочных ссуд и на долгосрочной основе. Таким образом, принцип эквивалентности коротких и длинных долгов заключается в поиске равновесного состояния бизнеса по параметру ликвидности — доходности. Это достигается в процессе качественного и количественного анализа финансовых альтернатив.

Алгоритм анализа приведен на условном примере по анализу выбора альтернативных затрат на капитал.

ПРИМЕР. Фирма "Квант М" планирует привлечь дополнительный капитал на сумму $30 млн. либо с помощью 240 тыс. обыкновенных акций, за каждую из которых получит $125, либо с помощью обеспеченного кредита, под 9% годовых. В настоящий момент чистая прибыль составляет $12,50 на акцию, $2,5 млн. ежегодно уплачиваются в виде дивидендов по уже существующим привилегированным акциям. Текущая рыночная цена акций равна $140, показатель β = 1,2, доходность по безрисковым капиталовложениям находится на уровне 8,0%, а среднерыночный уровень доходности обыкновенных акций равен 13,0%.

Предполагается, что дивиденд на обыкновенные акции равен $8,00, а количество обращающихся сегодня обыкновенных акций — 1000000 штук.

Задание: Определите сравнительную стоимость капитала, проведите анализ финансовых

альтернатив.

Решение

Определение уровня EBIT (прибыль до уплаты процента и налога)

Текущий уровень EPS (чистая прибыль на акцию)	$12,5
количество обыкновенных акций	1 000 000
прибыль в распоряжении держателей обыкновенных акций	$ 12 500 000
дивиденд по имеющимся привилегированным акциям	$2 500 000
Прибыль после налогов	$ 15 000 000
Налог по ставке 35%	$ 8 077 000
Прибыль до налогов	$ 23 077 000
Текущий уровень EBIT	$ 23 077 000

Определение прибыли, оставшейся в распоряжении держателей обыкновенных акций, при текущем уровне EBIT в условиях альтернативы: дополнительная эмиссия обыкновенных акций — банковский кредит:

	Обыкновенные акции	Банковский кредит
EBIT	23 077 000	23 077 000
процент	-	2 700 000
Прибыль до налогов	23 077 000	20 377 000
налог	8 077 000	7 132 000
Прибыль после налогов	15 000 000	13 245 000
Дивиденды по привилегированным акциям	2 500 000	2 500 000
Прибыль в распоряжении держателей обыкновенных акций	12 500 000	10 745 000
Количество акций	1 240 000	1 000 000
EPS	$10.08	$10.745

Определение уровня прибыли, оставшейся в распоряжении держателей обыкновенных акций, необходимого для поддержания текущего уровня прибыли на акцию (EPS) при дополнительной эмиссии обыкновенных акций в сравнении с кредитом:

	Обыкновенные акции	кредит
EPS	12.50	12.50
Количество акций	1 240 000	1 000 000
Прибыль в распоряжении держателей обыкновенных акций	15 500 000	12 500 000
Прибыль в распоряжении держателей обыкновенных акций при сохранении текущего уровня EBIT	12 500 000	10 745 000
Прирост прибыли (после уплаты налога)	3 000 000	1 755 000
Прирост инвестиций	30 000 000	30 000 000
Стоимость капитала	10,0%	5,83%

Изменения этих данных можно представить в графическом виде на простом графике равновесия, который показывает чистую прибыль на акцию (EPS) по вертикальной оси и прибыль до уплаты налогов и процентов (EBIT) по горизонтальной оси. Этот график EBIT позволяет отобразить прямые линии для EPS для каждой альтернативы при различных условиях и найти на них равновесные точки.

Следует иметь в виду, что при выборе в пользу обыкновенных акций угол наклона линии EPS будет иным. Фактически линия, характеризующая обыкновенные акции, пересекает линию задолженности. Последняя линия параллельна линии, характеризующей первоначальное состояние, но расположена справа от нее. Меньший наклон линии, соответствующей обыкновенным акциям, объясняется тем, что появление новых акций в составе акционерного капитала выражается в пропорциональном уменьшении прибыли на акцию на всех уровнях EBIT. Вследствие этого дополнительные акции становятся причиной более медленного роста прибыли на акцию по сравнению с ростом EBIT.

И наоборот, расположение линий привилегированных акций и облигаций параллельно справа от линии, характеризующей первоначальное состояние, объясняется появлением фиксированных процентов или дивидендов, тогда как число обыкновенных акций в обращении остается постоянным на всем рассматриваемом интервале EBIT.