99. Операционный леверидж как измеритель операционного риска

Любой бизнес порождает операционные расходы, состоящие из переменных (V) и постоянных (F_Am) затрат. Величина переменных расходов зависит только от одного фактора – объема продаж, поэтому колебания издержек этого вида будут полностью повторять колебания доходов. Следовательно, переменные расходы не оказывают систематического влияния на изменчивость операционной прибыли, то есть, величина систематического риска этих расходов равна 0. Систематический риск совокупных операционных расходов определяется только величиной постоянных издержек. Чем выше уровень постоянных расходов у предприятия тем более рискованна его операционная деятельность. При этом данный вид операционного риска является систематическим, то есть, инвесторы не смогут устранить его путем диверсификации своих портфелей. Операционные риски возникают в результате эксплуатации активов бизнеса, отражаемых в левой части его баланса⁵. По мере увеличения размера активов растет степень неопределенности финансового результата операционной деятельности. Это происходит потому, что расширение активов увеличивает сумму затрат по их содержанию, включающих в себя расходы на текущий ремонт, освещение, отопление и уборку помещений, охрану, амортизационные отчисления, налог на имущество. Все эти затрата не связаны с объемом производства, их величина фиксирована для заданного промежутка времени, поэтому колебания величины доходов оказывают заметное влияние на величину финансового результата. Небольшое сокращение объема производства может обусловить резкое снижение операционной прибыли и даже получение убытка, так как заработанных доходов может оказаться недостаточно для полного покрытия постоянных издержек. Более высокие постоянные расходы сдвигают точку безубыточности вправо по оси абсцисс и поднимают ее вверх по оси ординат графика безубыточности. Предприятию необходимо продать большее количество изделий и заработать больше маржинального дохода для покрытия фиксированных затрат. Можно сделать вывод, что более высокие постоянные расходы усложняют предприятию достижение точки безубыточности. Однако, после ее прохождения операционная прибыль начинает расти более быстрыми темпами, чем у предприятий с менее значительными постоянными издержками. Возникает экономия за счет масштабов деятельности – предприятия, располагающие значительными активами (а следовательно – несущие более высокие фиксированные затраты) получают более высокую прибыль после преодоления точки безубыточности. Максимальные операционные риски у предприятий с высокими постоянными издержками возникают в окрестностях точки безубыточности. Здесь они значительно более уязвимы в сравнении с более гибкими мелкими предприятиями – цена любой, дажее самой маленькой ошибки чрезвычайно высока. Для количественной оценки величины систематического операционного риска в финансах используется показатель операционного левериджа или эффекта операционного рычага. Операционный леверидж показывает на сколько процентов изменится величина операционной прибыли при изменении объема продаж на 1%. Формально данное взаимоотношение может быть представлено следующим образом:

, где OL – операционный леверидж; EBIT – плановая операционная прибыль; ΔEBIT – сумма изменения операционной прибыли;– плановый объем продаж; ΔS – сумма изменения объема продаж.

Воспользовавшись условными обозначениями из таблицы 1.3.3, преобразуем выражение (1.4.1) следующим образом:

(1.4.2)

В окончательном виде имеем:

Полученное выражение показывает, что постоянные расходы увеличивают операционный леверидж, а операционная прибыль, наоборот, снижает его. Это означает, что предприятие может замедлить увеличение своего операционного риска, если параллельно с ростом фиксированных издержек оно будет снижать переменные расходы в расчете на единицу продукции. Каждое управленческое решение, порождающее дополнительные постоянные расходы, должно тщательно анализироваться с точки зрения его вклада в улучшение финансового результата деятельности. Значительная часть постоянных расходов многих предприятий имеет ярко выраженный представительский характер. Нельзя утверждать, что все эти расходы абсолютно бесполезны для бизнеса – скорее всего каждая из подобных трат имеет под собой какое-то обоснование. Тем не менее, руководители компаний должны осознать, что дополнительные постоянные расходы, не сопровождающиеся повышением эффективности использования производственных ресурсов, влекут за собой повышение операционного риска деятельности этих компаний, а следовательно – снижение их стоимости и уменьшение богатства владельцев.

Наиболее высоким операционный риск бывает в окрестностях точки безубыточности. По мере роста объема производства и продаж, его величина снижается, вследствие уменьшения доли постоянных расходов в общем объеме выручки. Соответственно, должно происходить постепенное снижение операционного левериджа.

В числе других показателей маржинального анализа показатель маржи безопасности или запаса финансовой прочности (SM). По своей сути он прямо противоположен операционному левериджу, так как рост его величины означает снижение операционного риска предприятия. Выполнив преобразования расчетной формулы маржи безопасности, получим математическое подтверждение наличия обратной связи между двумя показателями:

Между показателями маржи безопасности и операционного левериджа существует обратно пропорциональная зависимость – чем выше операционный леверидж, тем меньше запас финансовой прочности и наоборот. Преобразовав формулу, поучаем Зная это соотношение, можно быстро рассчитать величину запаса финансовой прочности по данным об операционном леверидже.

Операционный леверидж отражает влияние изменения объема продаж на финансовый результат операционной деятельности. В качестве результативного показателя мы рассматривали операционную прибыль (EBIT). Данное допущение не является бесспорным – доналоговый операционный денежный поток (OCF_BT) представляет собой более объективный и точный финансовый параметр. Поэтому, представляется вполне разумным, наряду с «традиционным» операционным левериджем, рассчитывать денежный вариант этого показателя, ориентирующийся не на операционную прибыль, а на доналоговый денежный поток. Денежный операционный леверидж (OL_CF) отражает те же самые операционные риски, но так как по своей величине OCF_BT всегда превосходит EBIT на сумму амортизационных отчислений, OL_CF будет принимать меньшие значения в сравнении с обычным OL.

Вывод основных формул для денежного операционного левериджа базируется на той же самой логике, что и выполненные выше преобразования (1.4.2). Поэтому можно ограничиться записью готовых математических выражений:

, где F – постоянные расходы без амортизационных отчислений. , Денежный поток является более объективным показателем финансовых результатов работы предприятий. Операционный леверидж нельзя отождествлять с общим операционным риском бизнеса (σ): во-первых, операционный леверидж отражает только один компонент общего риска – систематический риск; во-вторых, даже для измерения величины систематического риска одного только операционного левериджа недостаточно – следует учитывать также и коэффициент цикличности доходов (β_ДОХ). Совместное влияние коэффициента цикличности и операционного левериджа формирует общую величину систематического операционного риска, который измеряется при помощи «учетной» или «фундаментальной» беты (β_УЧ).

β_УЧ = β_ДОХ × OL (1.4.10)

Как уже говорилось выше, в финансовом менеджменте систематическому риску отводится особая роль, так как только данный вид риска принимается во внимание при определении ставки дисконтирования будущих денежных потоков. На финансовых рынках систематический риск отдельных ценных бумаг измеряется при помощи β-коэффициентов. Для компаний с простой структурой капитала (капитал которых состоит только из собственных средств, заемные источники отсутствуют) рыночные β-коэффициенты отражают величину систематического операционного риска. Для расчета надежных значений β-коэффициентов необходимо, чтобы акции компании обращались на финансовом рынке достаточно длительное время. В России еще не очень много предприятий с богатой рыночной историей, да и сам финансовый рынок в нашей стране пока только развивается. Поэтому традиционный подход к определению систематического рынка, базирующийся на рыночных β-коэффициентах, для большинства компаний пока еще неприемлем.

В то же время фундаментальный бета-коэффициент β_УЧ отражает величину тех же самых операционных рисков предприятия, но его расчет выполняется без привлечения больших объемов данных о рынке ценных бумаг. Для его определения достаточно знать коэффициент цикличности (β_ДОХ) и величину операционного левериджа (OL). Например, для предприятия, относящегося к отрасли, коэффициент цикличности которой равен 1,1, и операционный леверидж которого составляет 2, общая величина систематического операционного риска будет определена следующим образом:

β_УЧ = 1,1 × 2 = 2,2

Полученное значение β-коэффициента может быть использовано для определения величины ставки дисконтирования будущих денежных потоков.