6.3.2. Модели определения стоимости заемного капитала

В процессе своей деятельности предприятие использует заемные средства, получаемые в виде:

• долгосрочного кредита от коммерческих банков и других предпри­ятий;

• выпуска облигаций, имеющих заданный срок погашения и номи­нальную процентную ставку.

В первом случае стоимость заемного капитала равна процентной ставке кредита и определяется путем договорного соглашения между кре­диторами и заемщиком в каждом конкретном случае отдельно.

Во втором случае стоимость капитала определяется величиной вы­плачиваемого по облигации купона или номинальной процентной ставкой облигации, выражаемой в процентах к ее номинальной стоимости. Номи­нальная стоимость - это цена, которую заплатит компания - эмитент дер­жателю облигации в день ее погашения. Разумеется, что срок, через кото­рый облигация будет погашена, указывается при их выпуске.

109

В момент выпуска облигации обычно продаются по их номинальной стоимости. Следовательно, в этом случае стоимость заемного капитала (С _d) определяется номинальной процентной ставкой облигации (i_к):

С_d = i_к. (6.11)

Однако в условиях изменения процентных ставок по ценным бума­гам, которое является следствием инфляции и других причин, облигации продаются по цене, не совпадающей с номинальной. Поскольку предпри­ятие - эмитент облигаций должно платить по ним доход, исходя из номи­нальной процентной ставки и номинальной стоимости акции, реальная доходность облигации изменяется: увеличивается, если рыночная цена облигации падает по сравнению с номинальной, и уменьшается в против­ном случае.

Для оценки реальной доходности облигации (стоимости заемного капитала) используем модель современной стоимости облигации:

N INT M

V_В = ∑ + , (6.12)

k=1(1 + r_В) (1 + r _В)

где INT - ежегодная процентная выплата по облигации; М - номинальная стоимость облигации; V_B - современная (настоящая) стоимость облига­ции; N - количество периодов (лет) до погашения облигации; r _B - про­центная ставка по облигации.

Для лучшего понимания финансового механизма определения фак­тической стоимости облигаций и реальной отдачи на них, рассмотрим формулу более детально. Итак, согласно условиям выпуска облигаций фирма-эмитента обязуется каждый год выплачивать процентную выплату INT и номинальную стоимость М по окончанию срока действия облига­ции, то есть на момент ее погашения. Поэтому формула (6.12) определяет дисконтированный поток этих выплат. В предыдущей главе подробно ис­следовался феномен изменения стоимости цены облигации в зависимости от рыночной процентной ставки. С помощью рассмотренных там приме­ров можно сделать вывод о том, что поскольку рыночная цена облигации колеблется, а сумма выплачиваемого дохода на облигацию остается не­изменной, то доходность облигации также меняется: конкретно, доход­ность облигации увеличивается при уменьшении рыночной стоимости и уменьшается в противном случае.

В качестве реальной доходности облигации (или стоимости заемного капитала, основанного на облигациях данного типа) используется конеч-

110

ная доходность облигации, то есть такая процентная ставка, которая по­зволяет, купив облигацию сейчас по текущей рыночной цене, получать доход на облигацию, объявленный в контракте на ее выпуск, и номиналь­ную стоимость облигации на момент ее погашения.

В обозначениях формулы (6.12) для расчета стоимости заемного ка­питала (C _d) используется уравнение:

∑ INT M

V_M = И + , (6.13)

k=1(1 + С_d) (1 + C_d)

где V_М - текущая рыночная цена облигации; N - количество лет, остав­шихся до погашения облигации.

Уравнение (6.12) можно решить лишь приближенно с помощью чис­ленных методов на ЭВМ или финансовом калькуляторе. Результат близ­кий к использованию уравнения (6.13) дает следующая приближенная формула:

INT+(M-V)/N

d (V_М+М)/2 ( )

ПРИМЕР 11. Компания ZZ пять лет назад выпустила облигации номина­лом 1000 долларов и номинальной процентной ставкой 9 %. Текущая стоимость облигации на фондовом рынке составляет 890 долларов и до погашения остается еще 10 лет. Необходимо определить C_d.

С помощью формулы (6.14) получим:

90+(1000-890)/10

С _d = = 10,69 %.

(890+1000)/2

Точным значением C_d, получаемым в результате решения уравне­ния (6.13), является 10,86 %.

Предположим теперь, что текущая рыночная цена облигации состав­ляет 1102 долларов за штуку. В этом случае:

90 + (1000 - 1102) /10

С_d = =7,59 %.

(1000 +1102) / 2

Точное значение равно 7,51 %.

Если компания хочет привлечь заемный капитал, то она должна бу­дет выплачивать по привлеченным средствам процентный доход, как ми­нимум равный конечной доходности по существующим облигациям. Ко­нечная доходность облигации - это альтернативная стоимость решения об инвестировании средств. Таким образом, независимо от того, имеются

111

ли у компании избыточные средства или она нуждается в их притоке, конечная доходность по существующим облигациям представляет собой стоимость заемных средств.

Эффективная стоимость заемных средств. Говоря о стоимости за­емного капитала, необходимо учитывать следующее очень важное обстоя­тельство. В отличие от доходов, выплачиваемых акционерам, проценты, выплачиваемые по заемному капиталу, включаются в издержки по произ­водству продукции. Таким образом, стоимость заемного капитала после уплаты налогов становится ниже конечной доходности (или стоимости до уплаты налогов).

ПРИМЕР 12. Предположим, что конечная доходность по привлеченному заемному капиталу составляет 10 %. Только что выпущенная облигация номиналом 1000 долларов в этом случае будет приносить ежегодно 10 % × 1000 = 100 долларов. Если величина ставки налога равна 30 %, то издерж­ки в 100 долларов на выплату процентов будут означать экономию в нало­гах в размере 30 долларов. При этом издержки на выплату процентов по­сле уплаты налогов составят 70 = 100 - 30. Поэтому стоимость заемного капитала после уплаты налогов составит 70 / 1000 = 7 %.

Для того, чтобы отразить этот финансовый феномен вводят так на­зываемую эффектную стоимость заемного капитала, равную:

C_d ² =(1-T)×C_d, (6.15)

где Т - ставка налога.

В условиях примера 11 мы приходим к такому же результату, но бо­лее простым способом:

C_d ² = (1 - 0,30) × 10 % = 7 %.

6.4. МЕТОД АНАЛИЗА ИНДИВИДУАЛЬНОГО ПРОЕКТНОГО РИСКА С ПОМОЩЬЮ ПОСТРОЕНИЯ ДЕРЕВА РЕШЕНИЙ ПРОЕКТА

Как правило, производимые во время реализации проекта затраты, требуют осуществления финансовых вложений не единовременно, а в те­чение определенного, достаточно длительного промежутка времени. Та­кое положение вещей дает менеджеру возможность проводить переоценку своих вложений и оперативно реагировать на изменение конъюнктуры реализации проекта.

112

Риск по проектам, при реализации которых инвестирование средств происходит в течение длительного периода времени, часто оценивается с помощью дерева решений.

ПРИМЕР. Некая компания собирается инвестировать средства в произ-водство роботов для использования в космических исследованиях. Инве-стиции в данный проект производятся в три этапа.

1этап. В начальный момент времени t = 0 необходимо потратить 500 тыс. долл. на проведение маркетингового исследования рынка.

2. этап. Если в результате исследования будет выяснено, что потен-циал рынка достаточно высок, то компания инвестирует еще 1000 тыс. долл. на разработку и создание опытных образцов робота. Опытные об-разцы должны быть предложены к рассмотрению инженерам в центре космических исследований, которые решают вопрос о размещении заказа у данной компании.

3. этап. Если реакция инженеров благоприятная, то в момент времени t = 2 компания начинает строительство нового предприятия по производ-ству данного робота. Строительство такого предприятия требует затрат в 10000 тыс. долл. Если данная стадия будет реализована, то по оценкам менеджеров проект будет генерировать притоки наличности в течение че-тырех лет. Величина этих потоков наличности будет зависеть от того, на-сколько хорошо этот робот будет принят на рынке.

Для анализа именно таких многостадийных решений чаще всего ис-пользуется метод дерева решений (рис. 6.2).

t = 0 t = 1

t = 2

t = 3

t = 4

t = 5

t = 6

«Совре- NPV менная вероят-ность»

Итого: Prob×NPV

($10000) ($10000) ($10000) ($10000) 0,144 ($15250) ($2196)

( $1000)

($10000)

($4000) ($4000) ($4000) ($4000) 0,192 ($436) ($84)

($500)

Стоп

($2000) ($2000) ($2000) ($2000) 0,144 ($14379) ($2071)

0,320 ($1397) ($447)

Стоп

0,200 ($500) ($100) NPV = ($338)

Рис. 6.2. Применение метода дерева решений

113

В этом примере предполагается, что очередное решение об инвести-ровании принимается компанией в конце каждого года. Каждое «разветв-ление» обозначает точку принятия решения, либо очередной этап. Число в круглых скобках, записанное слева от точки принятия решения, представ-ляет собой чистые инвестиции. В интервале с третьего по шестой годы (с t = 3 по t = 6) показаны притоки наличности, которые генерируются проек-том. Например, если компания решает реализовывать проект в точке t = 0, то она должна потратить 500 тыс. долл. на проведение маркетингового ис-следования. Менеджеры компании оценивают вероятность получения благоприятного результата в 80 %, и вероятность получения неблагопри-ятного результата в 20 %. Если проект будет остановлен на этой стадии, то издержки компании составят 500 тыс. долл.

Если по результатам маркетингового исследования компания прихо-дит к оптимистическому заключению о потенциале рынка, то в момент времени t = 1 необходимо потратить еще 1000 тыс. долл. на изготовление экспериментального варианта робота. Менеджеры компании оценивают вероятность положительного исхода в 60 %, а вероятность отрицательного исхода в 40 %.

Если инженеров центра космических исследований устраивает дан-ная модель робота, тогда компания в момент времени t = 2 должна инве-стировать 10000 тыс. долл. для постройки завода и начала производства. Менеджеры компании оценивают вероятность того, что в центре космиче-ских исследований воспримут такую модель благожелательно в 60 % и вероятность противоположного исхода в 40 % (что приведет к прекраще-нию реализации проекта).

Если компания приступает к производству робота, то операционные потоки наличности в течение четырехлетнего срока жизни проекта будут зависеть от того, насколько хорошо продукт будет «принят» рынком. Ве-роятность того, что продукт будет хорошо «принят» рынком составляет 30 % и в этом случае чистые притоки наличности должны составлять око-ло 10000 тыс. долл. в год. Вероятность того, что притоки наличности бу-дут составлять около 4000 тыс. долл. и 2000 тыс. долл. в год, равна 40 % и 30 % соответственно. Эти ожидаемые потоки наличности показаны на нашем рисунке с третьего года по шестой.

Совместная вероятность, подсчитанная на выходе данной схемы, ха-рактеризует ожидаемую вероятность получения каждого результата.

Предположим, что ставка цены капитала компании при реализации данного проекта составляет 11,5 %, и по оценкам финансовых менеджеров компании реализация данного проекта имеет риск, равный риску реализа-

114

ции типичного «среднего» проекта компании. Затем, умножая полученные значения чистой приведенной стоимости на соответствующие значения совместной вероятности, мы получим ожидаемую чистую приведенную стоимость инвестиционного проекта.

Поскольку ожидаемая чистая приведенная стоимость проекта полу-чилась отрицательной, то компания должна отвергнуть этот инвестицион-ный проект. Однако на самом деле, вывод не так однозначен. Необходимо также учесть возможность отказа компании от реализации данного проек-та на определенном этапе или стадии, что приводит к существенному из-менению одной из ветвей дерева решений.

Издержки отказа от реализации проекта значительно сокращаются, если компания имеет альтернативу для использования активов проекта. Если бы в нашем примере, компания могла бы использовать оборудование для производства принципиально иного вида роботов, тогда бы проект по производству роботов для космических нужд мог быть ликвидирован с большей легкостью, следовательно, риск реализации проекта был бы меньше.

ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ ДЛЯ САМОКОНТРОЛЯ

1. Какая формулировка стоимости капитала, на Ваш взгляд, является более точной:

• стоимость капитала – это доход, который должны принести инве-стиции для того, чтобы они себя оправдали с точки зрения инвестора;

• стоимость капитала – это процентная ставка (или доля от едини-цы) от суммы капитала, вложенного в какой-либо бизнес, которую следует заплатить инвестору в течение года за использование его капитала;

• изучите процесс разработки инвестиционной политики на кон-кретном предприятии.

2. Какие этапы разработки инвестиционной политики игнорируются предприятием?

3. Какие этапы разработки инвестиционной политики вызывают наибольшие затруднения у финансовых менеджеров предприятия?

4. По данным Рейтингового агентства «Эксперт» определите наибо- лее значимые инвестиционные риски, свойственные Ярославской области. В какую группу инвестиционной привлекательности попадает Ярослав- ская область? По каким параметрам инвестиционной привлекательности она уступает другим регионам?

115

5. Приведите примеры выхода из инвестиционного проекта, извест-ные Вам из средств массовой информации или из собственных наблюде-ний. Почему возникла необходимость выхода из проекта? Как фирма справилась с этой проблемой? Какой экономический субъект стал преем-ником инвестиционного проекта. Объясните, почему один субъект захотел выйти из проекта, а другой – войти в него?

6. Если в результате расчета стоимости капитала разными методами получаются следующие оценки: 18; 19,5; 16; 17,6 %. Какую из этих оценок следует принять в качестве нормы дисконта инвестиционного проекта? Почему?

116