10. Муниципальные ценные бумаги

10.1. Сущность, значение муниципальных ценных бумаг

По общепринятой терминологии муниципальные ценные бумаги (municipal securities) – это облигации или иные ценные бумаги, выпускаемые от имени муниципального образования как местный заем и являющиеся одним из видов муниципального заимствования. Если государственные ценные бумаги эмитируются центральными органами власти от имени государства, то муниципальные – органами власти национально-государственных или административно-территориальных образований. Таким образом, несмотря на единую экономическую сущность государственных и муниципальных ценных бумаг (и те, и другие выступают способом мобилизации государством ресурсов), между этими двумя видами заимствований существуют определенные различия, выражающиеся, прежде всего, в целях облигационных займов и степени надежности этих финансовых инструментов.

Помимо термина «муниципальные ценные бумаги» (МЦБ), также часто употребляется: «региональные», «городские», «субнациональные», «субфедеральные» и др. Однако все эти понятия используются для обозначения ценных бумаг, эмитированных местными органами власти.

Муниципальные облигации считаются одним из наиболее надежных долговых инструментов, чем определяется их привлекательность для инвесторов. По степени надежности они уступают лишь бумагам центрального правительства. Помимо надежности, инвесторов в МЦБ привлекают различного рода льготы. Во многих странах государством предусмотрены налоговые льготы или полное освобождение от уплаты налогов по муниципальным займам. В Республике Беларусь физические лица освобождаются от уплаты подоходного налога с доходов, полученных от операций с ценными бумагами местных целевых облигационных жилищных займов.

Кроме того, часто устроители выпусков могут предлагать инвесторам возможность погашения облигаций недвижимостью, землей, выигрыша по лотереям.

Значение МЦБ для эмитента заключается в возможности самостоятельно изыскивать дополнительные источники финансирования. Выпуск и размещение облигационных займов на региональном уровне позволяет решить следующие задачи.

1. Бюджетные:

• покрытие годового дефицита местных бюджетов;

• ликвидация кассового и сезонного дефицитов, связанных с неравномерным поступлением платежей в бюджет;

• привлечение дополнительных финансовых ресурсов без увеличения налогового бремени на субъекты данного региона;

• реструктуризация задолженности по ранее произведенным заимствованиям.

2. Инвестиционные:

• финансирование инвестиционных проектов;

• финансирование объектов социальной инфраструктуры;

• активизация регионального фондового рынка и стимулирование его развития.

3. Социальные:

• финансирование социальных программ (в области жилищного строительства, развития медицинского обслуживания, социального обеспечения и т.д.);

• создание новых рабочих мест;

• защита доходов инвесторов от инфляции.

В результате размещения МЦБ усиливается экономическая и финансовая независимость региона, повышается авторитет местной администрации.

10.2. Рынок муниципальных ценных бумаг за рубежом и его инструменты

По объему и разнообразию фондовых инструментов наиболее развитым является рынок муниципальных заимствований в США. Это связано с историческими особенностями организации государственного устройства, поскольку государство было создано на основе политического союза добившихся независимости колоний. Каждый штат страны самостоятельно определяет направления социально-экономического развития региона, вследствие чего местные органы власти наделены широкими полномочиями, в том числе, в области муниципальных заимствований.

Европейский рынок муниципальных ценных бумаг по объему значительно меньше американского. Это связано с тем, что в странах Западной Европы местные займы реже используются в качестве источника финансирования. Среди европейских государств лидерство по количеству местных займов принадлежит Германии. Эта страна считается родоначальником мирового рынка муниципальных ценных бумаг. Подобные займы в Германии традиционно использовались для поддержки городского хозяйства. Муниципальные займы европейских государств часто не имеют вторичного рынка. Большая часть выпусков приобретается крупными инвесторами до наступления срока погашения. Чаще всего муниципальные ценные бумаги обращаются на внебиржевом рынке, их доля в биржевом обороте незначительна.

Для повышения ликвидности займов, эмитенты могут объединяться и создавать ассоциации. Членами ассоциаций являются местные органы власти различных регионов, солидарно и в отдельности, отвечающие по долговым обязательствам. Кроме того, подобное объединение позволяет снизить издержки по размещению и обслуживанию займа. В целях повышения ликвидности также широко практикуется проведение лотерейных розыгрышей по облигациям.

В мировой практике существует большое разнообразие муниципальных долговых инструментов. По способу обеспечения долга они подразделяются на: 1) облигации общих обязательств и 2) доходные облигации. Первая группа обязательств обеспечивается налоговым потенциалом эмитента, вторая группа – доходами, получаемыми от реализации финансируемых проектов. Доходность по облигациям общего обеспечения, как правило, ниже, чем по доходным, поскольку первые более надежны. Погашение доходных облигаций происходит за счет доходов, собираемых в виде платы за пользование объектом, либо за счет выручки от его продажи, и если этих доходов окажется недостаточно, владелец облигации недополучит часть денежных средств, поскольку указанные облигации не обеспечиваются безусловной гарантией властей. Для уменьшения кредитного риска по таким облигациям на инвестируемых объектах устанавливается жесткое планирование структуры потока денежных средств, которое, в частности, предусматривает создание резервного фонда обслуживания долга. Резервный фонд предназначен для покрытия недостатка будущих доходов для последующего обслуживания эмиссии. Помимо этого, с владельцами облигаций заключаются трастовые соглашения, служащие дополнительной гарантией их прав. В соглашениях устанавливаются размеры отчислений в резервный фонд, а также оговариваются другие условия, определяющие порядок удовлетворения требований по облигациям. К примеру, может быть оговорена цена на производимый товар, исходя из нормативов отчислений по обслуживанию долга, или предусмотрено право удержания имущества.

Кроме общих и доходных облигаций, существуют и так называемые гибридные облигации, которые сочетают в себе свойства двух вышеперечисленных видов. Долговые обязательства эмитента таких облигаций частично погашаются за счет налоговых поступлений, частично – за счет доходов от инвестиционных проектов.

К гибридным облигациям можно также отнести застрахованные облигации, облигации с банковскими гарантиями, арендные облигации, «облигации моральных обязательств». Застрахованные муниципальные облигации поддерживаются страховыми полисами коммерческих страховых компаний. Если эмитент оказывается не в состоянии выплатить основной долг или процентный доход, страховая компания погашает имеющиеся обязательства. Кроме того, страхуется и доход эмитента. Арендные облигации обеспечиваются доходами от арендных платежей, выплачиваемых местным правительством, за счет которых покрываются все затраты по обслуживанию долга. Облигации моральных обязательств предоставляют эмитенту право, в случае возникновения трудностей с обслуживанием займа, обратиться к территориальному законодательному органу с просьбой о выделении финансовой помощи.

Все перечисленные виды облигаций широко распространены в США.

Облигация среди прочих ценных бумаг является традиционной и наиболее распространенной формой привлечения финансовых ресурсов, используемых муниципалитетами. Вместе с тем, муниципальные органы отдельных государств выпускают и другие ценные бумаги. Так, в США в некоторых штатах эмитируются краткосрочные долговые инструменты (ноты) со сроком обращения от 3 месяцев до 3 лет. Эмиссия этих финансовых инструментов позволяет выровнять потоки денежных средств, поскольку у местных органов власти периодически возникает потребность в краткосрочном заимствовании из-за неравномерных поступлений платежей в бюджет. В этих случаях эмитируются несколько разновидностей кредитных обязательств: кредитные обязательства в ожидании поступления налогов (TANs), кредитные обязательства в ожидании дохода (RANs), кредитные обязательства в ожидании субсидий (GANs) или комбинированные кредитные обязательства (TRANs), которые погашаются из нескольких источников. В целях временного улучшения структуры капитала в условиях предстоящего выпуска долгосрочных облигаций, могут эмитироваться так называемые BANs – краткосрочные кредитные обязательства в ожидании выпуска облигаций.

Законодательством страны обычно ограничивается объем эмиссии краткосрочных обязательств и устанавливается процентное отношение эмитируемых бумаг к годовой сумме налоговых поступлений. Для защиты инвесторов и повышения надежности этих инструментов муниципальные власти имеют законодательно установленные правила, согласно которым все TANs и RANs, выпущенные за один финансовый год должны быть погашены до конца года. Местные органы власти часто используют и практику пролонгации краткосрочных обязательств, выкупая их перед проведением новой эмиссии.

Муниципальные ценные бумаги можно классифицировать в зависимости от цели осуществления заимствований. Чаще всего они выпускаются с целями: покрытия дефицита местных бюджетов; ликвидации кассовых разрывов в поступлении налоговых платежей; погашения ранее произведенных займов; реализации инвестиционных проектов и социальных программ.

В зависимости от валюты заимствований они могут быть внутренние и внешние. Выход муниципалитетов на внешний рынок путем выпуска еврооблигаций дает возможность привлечь на достаточно длительный срок финансовые ресурсы на гораздо более выгодных условиях в сравнении с внутренним рынком.

Это объясняется доверием инвесторов к еврооблигациям как к классу ценных бумаг, поскольку к еврооблигациям Комиссией европейских сообществ установлен ряд требований. Согласно положениям одной из директив этой организации под еврооблигациями понимают свободно обращаемые ценные бумаги, которые: проходят андеррайтинг и размещаются через синдикат, по меньшей мере, два участника которого зарегистрированы в разных государствах; предлагаются в значительных объемах в одном или нескольких государствах, кроме страны регистрации эмитента; могут быть первоначально приобретены только при посредничестве кредитной организации или другого финансового института.

Выпуск муниципалитетами облигаций, ориентированными на внешний рынок становится возможным лишь после получения независимого кредитного рейтинга в ведущих международных рейтинговых агентствах.

Муниципальные займы могут быть классифицированы по форме погашения. Они могут погашаться как в денежной, так и в натуральной форме.

Большинство займов предусматривают денежную форму погашения, однако имеются примеры МЦБ с натуральной формой погашения. В 90-х годах в России проводились выпуски жилищных и «телефонных» займов, погашение которых осуществлялось путем предоставления прав на жилую площадь и получение телефонных номеров. В 1992 г. в г. Новосибирске были эмитированы долговые обязательства, которые погашались ценными бумагами объектов муниципальной собственности, выставленных на аукцион по приватизации.