9.1. Поняття злиття і поглинання. Сучасні теорії злиття і поглинання

Світовий досвід корпоративного управління доводить, що зростання є невід'ємною частиною життєвого циклу компанії й важливою складовою успіху її розвитку. Відсутність внутрішнього росту робить існування й функціонування компанії неможливим. У процесі свого розвитку компанія досягає етапу, коли її менеджмент повинен ухвалити рішення щодо необхідності зовнішнього росту з використанням інструментів ринку корпоративного контролю - злиттів і поглинань.

Як показує світова практика, злиття й поглинання компаній стали органічною частиною сучасної економіки. Це явище вперше було відбито в працях американських економістів і вчених ще наприкінці XIX століття, і протягом минулого сторіччя динамічний, циклічний процес глобалізації світової економіки супроводжувався хвилеподібним розвитком явища злиттів і поглинань. При цьому відбувався кількісний й якісний ріст ринку корпоративного контролю, удосконалювався інструментарій реалізації угод по злиттю й поглинанню.

Із приходом на українські ринки іноземних компаній до словника українських юристів та підприємців перекочувала велика кількість термінів, що описують різні бізнес-процеси. Одним із таких запозичених словосполучень став термін «злиття та поглинання», який англійською мовою звучить як Merger & Acquisition (M&A):

Таблиця 9.1

Визначення поняття «злиття і поглинання»

Злиття і поглинання
У широкому розумінні	У вузькому розумінні
це процес, результатом якого є формальний чи неформальний перехід контролю над компанією (компаніями) від однієї особи (групи осіб) до іншої особи (групи осіб).	це процес реорганізації, внаслідок якого до нової компанії переходять всі права та обов’язки однієї чи більше компаній, діяльність котрих у результаті припиняється.

M&A - це один з методів реалізації обраної стратегії росту, кількісний спосіб зовнішнього розширення діяльності.

Таблиця 9.2

Стратегії росту

Форми розширення бізнесу
Кількісні - зовнішня експансія	Якісні - внутрішня  інтенсифікація
Прямі інвестиції Спільні підприємства Альянси Злиття й поглинання	Інновації (удосконалення виробів і технології, організації виробничих процесів) Інтенсифікація використання ресурсів Активізація менеджменту

Теорія поділяє злиття і поглинання на три види (рис. 9.1)

Рис. 9.1. Види злиття і поглинання

Злиття двох конкурентів вважається горизонтальним злиттям і поглинанням.

Вертикальне злиття і поглинання - об’єднання юридичних осіб, між якими існують чи можуть існувати правовідносини продавця і покупця.

Під конгломеративним злиттям розуміється об’єднання компаній, які не є ні конкурентами, ні партнерами (покупцями, продавцями).

Поглинання є дружнім, коли пропозиція про придбання підтримується керівництвом компанії, що поглинається, а злиття відбувається на підставі спільного волевиявлення та вигоди від об’єднання.

У разі якщо керівництво компанії, що поглинається, не пристає на пропозицію про об’єднання, виступає проти нього, а поглинання все одно відбувається, такий випадок належить до недружніх (ворожих) поглинань (hostile takeover).

Протягом розвитку ринку корпоративного контролю вчені-економісти, керівництво компаній, фінансові консультанти й аналітики намагаються сформулювати й узагальнити причини, що спонукають компанії приймати рішення про злиття та поглинання. Сучасна економічна наука висуває кілька теорій, які підтверджені численними дослідженнями й досвідом (рис. 9.2).

Рис. 9.2. Теорій злиття та поглинання

Розглянемо кожну із цих теорій докладніше. Найпоширенішою теорією є теорія підвищення доданої економічної вартості компанії, або інакше - синергетична теорія. Часто цю теорію ще називають «правило «2+2=5», уперше сформульоване в 1983 р. Суть полягає в тому, що компанія, що утворилася в результаті злиття, може використати широкий спектр переваг, які виникають внаслідок об'єднання ресурсів колишніх корпорацій за рахунок дії наступних синергетичних ефектів.

Рис. 9.3. Синергетичні ефекти від злиття та поглинання

Економія від масштабів й охоплення (або економія операційних витрат, або ефект агломерації) - природна мета горизонтальних і вертикальних злиттів. Більша компанія, що утворилася, може домогтися економії за рахунок скорочення адміністративних, маркетингових й інших витрат.

Економія витрат на НДКР за рахунок використання компанією-покупцем науково-дослідних центрів і працівників компанії-мети для розробки й впровадження на ринку нових продуктів.

Ефект диверсифікованості або комбінування взаємодоповнюючих ресурсів полягає в тому, що компанія-покупець поглинає невелику корпорацію, що провадить продукцію, за рахунок якої має намір розширити свої виробничі асортименти, але створення аналогічних власних виробництв було б економічно невигідним проектом.

Фінансові синергії досягаються за рахунок того, що витрати на фінансування яких-небудь проектів усередині однієї компанії менше, ніж інвестування коштів у зовнішні проекти. При цьому з'являється також можливість створення додаткових резервних фондів. Наприклад, за рахунок податкових пільг високоприбуткова фірма, що несе високе податкове навантаження, може придбати компанію з більшими податковими пільгами, які будуть використані для створеної корпорації в цілому.

Джерелом синергії є також інформація. Дана гіпотеза заснована на тім, що під час поглинання може з'являтися позитивна або негативна інформація про успішність процесу, що відбувається, що спричинить переоцінку або недооцінку акцій компанії, яку поглинають.

Перераховані вище синергетичні ефекти являють собою основні фактори можливої економії, але не є вичерпними.

Наступною теорією, що пояснює мотивацію компаній при злитті та поглинанні є «теорія гордині», запропонована в 1986 р. Ричардом Роллом. Ґрунтуючись на своєму висновку, що синергія при злиттях і поглинаннях відсутня, він висунув ідею про те, що злиття - це результат індивідуального рішення менеджменту корпорації-покупця, що вважає, що саме його оцінка вартості компанії-мети вірна, а ринкова оцінка вартості не повністю відображає потенціал її розвитку. Таким чином, рішення про злиття може бути викликано лише ірраціональною «гординею» корпорації-покупця із приводу того, що тільки вона може визначити й розпізнати неіснуючі «синергії».

Ще однієї новою теорією, що пояснює причини злиття і поглинання, є теорія агентських витрат вільних потоків коштів, найбільше повно сформульована в 1986 р. Майклом Дженсеном. Ця теорія розглядає позицію корпоративних менеджерів. Менеджмент повинен представляти інтереси акціонерів компанії. При цьому не виключена можливість загострення конфлікту інтересів, джерелом якого служать виплати коштів акціонерам у вигляді дивідендів, повернення капіталу та ін., що зменшує обсяг підконтрольної менеджменту ресурсної бази компанії й створює певні труднощі в пошуку зовнішніх джерел фінансування для нових інвестиційних проектів. Чималий вплив роблять і зростаючі компенсаційні виплати менеджменту. Спонукальним мотивом діяльності менеджерів можуть стати їхні власні інтереси, а не інтереси акціонерів.

У даній ситуації рішенням конфлікту інтересів може стати викуп корпорації через боргове фінансування (LBO), що по суті є гарантією акціонерам з боку менеджменту виплати майбутніх потоків коштів, тому що в акціонерів виникає право збанкрутить корпорацію у випадку, якщо вона не виконає свої зобов'язання по виплаті процентних і номінальних платежів по емітованих боргових зобов'язаннях.

Таким чином, боргове навантаження істотно скорочує агентські витрати вільних потоків коштів. Теорія агентських витрат вільних потоків коштів допомагає зрозуміти, що злиття і поглинання можуть одночасно відображати як конфлікт інтересів між акціонерами й менеджерами, так і метод вирішення подібного конфлікту.

Розглянуті теорії показують, що злиття й поглинання компаній можуть бути спрямовані на вдосконалення виробництва, фінансування, науково-дослідної роботи, маркетингу підприємств, що зливаються, а також на посилення проникнення компаній на нові ринки сировини й збуту й зміцнення їхніх позицій у рамках конкурентного бізнесу-середовища. Ці мотиви доводять об'єктивність існування даного явища на ринку корпоративного контролю.