6.6. Рекомендуемая литература: 5, 6, 9, 12, 13, 14, 15, 16, 19, 22, 25, 26, 27, 39, 54, 61, 64, 65, 67, 75, 77

Тема 7. Оценка дивидендной политики

7.1. Теоретическая часть

1. Дивидендная политика и политика развития производства

2. Факторы, определяющие дивидендную политику

3. Порядок выплаты дивидендов и их источники

4. Дивидендная политика и регулирование курса акций

7.1.1. Дивидендная политика и политика развития производства

В области дивидендной политики, как и при управлении, структурой капитала компании, существует два основных вопроса: оказывают ли решения о величине дивидендов влияние на стоимость компании? А если ответ положителен, то следует ли корпорациям стремиться к оптимальной величине дивидендов? Эти вопросы длительное время остаются предметом широкого обсуждения ученых и практиков. По мнению практиков, оптимальный уровень дивидендных выплат существует, а среди ученых однозначный подход к решению о дивидендах отсутствует. Одни из них утверждают, что дивидендная политика не оказывает никакого влияния на стоимость компании, другие считают, что только дивидендная политика определяет курс акций на финансовых рынках.

Дивидендная политика - это политика фирмы, связанная с распределением ее прибыли на распределяемую и капитализируемую части. И.А. Бланк дает более точную формулировку данной категории и утверждает, что «дивидендная политика представляет собой составную часть общей политики управления прибылью, заключающуюся в оптимизации пропорций между потребляемой и капитализируемой ее частями с целью максимизации рыночной стоимости предприятия» [14, с.443]. Под дивидендной стратегией понимается политика акционерного общества относительно размера, сроков, порядка и формы выплаты дивидендов.

Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени сигнализируют им о том, что предприятие, в акции которого они вложили свои деньги, работает успешно. Дивиденд - часть чистой прибыли, выплачиваемой акционеру в соответствии с количеством и видом принадлежащих ему акций.

Экономический смысл дивиденда - компенсация за денежные средства, предоставленные в распоряжение акционерного общества. Упрощенно схему распределения прибыли отчетного периода можно представить следующим образом: часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, а оставшаяся часть реинвестируется в активы предприятия. Реинвестированная часть прибыли является внутренним источником финансирования деятельности предприятия, поскольку очевидно, что дивидендная политика определяет размер привлекаемых предприятием внешних источников финансирования. Реинвестирование прибыли - более приемлемая и относительно дешевая форма финансирования предприятия, расширяющего свою деятельность. Реинвестирование прибыли позволяет:

• избежать дополнительных расходов, которые имеют место при выпуске новых акций;

• сохранить сложившуюся систему контроля за деятельностью предприятия.

Исходя из определения дивидендной политики, основными показателями, характеризующими дивидендную политику, являются:

• прибыль в распоряжении акционеров на одну простую акцию (EPS);

• коэффициент (норма) капитализации чистой прибыли (b);

• норма дивиденда или коэффициент выплаты дивидендов - удельный вес дивидендов в чистой прибыли (DPR);

• дивиденд на акцию - отношение массы дивидендов к числу акций в обращении (div).

Теория, относящаяся к дивидендной политике, крайне противоречива. Сумма выплачиваемых дивидендов оказывает положительное (с ростом дивидендов растет рыночная стоимость акций) и отрицательное влияние. Высказывается мнение, что сумма выплачиваемых дивидендов не оказывает существенного влияния на положение фирмы. Есть также теория субъективных предпочтений, согласно которой каждая фирма стремится строить свою политику так, чтобы угодить определенному кругу инвесторов: инвесторы с низкими доходами и высокими текущими потребностями предпочитают высокие текущие доходы; инвесторы с относительно высокими доходами способны инвестировать средства в бездоходные, но перспективные ценные бумаги, извлекая прибыль за счет роста курсовой стоимости.

Выделяют следующие типы дивидендной политики:

- политика стабильного удельного веса дивидендов в прибыли

- модель постоянного процентного распределения прибыли.

Например, показатели, характеризующие дивидендную политику корпорации «Джибути», представлены в таблице 3.7.1:

Таблица 3.7.1- Показатели дивидендной политики

Год	Прибыль к распределению	Количество акций	b	DPR	Дивиденды
					всего	на 1 акцию
1	5000	1000	30	70	3500	3,5
2	20000	1000	30	70	14000	14
3	3200	1000	30	70	2240	2,24

Как видно, дивиденд на одну акцию колеблется в этом случае весьма существенно: прибыль под воздействием эффектов финансового и операционного рычага изменяется гораздо более значительно, чем объем реализации продукции, что сказывается на динамике дивидендов. Это часто вызывает недовольство акционеров.

Политика стабильной динамики дивидендов состоит в том, чтобы достичь умеренного роста дивиденда в расчете на одну акцию. В идеале рост дивиденда должен быть таким, чтобы компенсировать инфляцию. Вместе с тем предприятие, осуществляющее подобную политику, старается избежать такого значения DPR, которое вряд ли может быть достигнуто в будущем. Например, максимальный уровень DPR для компании не должен превышать 50 %. Вместе с тем предприятие старается обеспечить прирост дивиденда на 25 % ежегодно [38]. Результат такой политики представлен в таблице 3.7.2:

Таблица 3.7.2 – Показатели дивидендной политики

Год	Прибыль к распределению	Количество акций	EPS	div	Прирост div, %	DPR
1	5000	1000	5	2	-	40
2	8000	1000	8	2,5	25	31
3	10000	1000	10	3,125	25	31,25
4	4000	1000	4	2	- 36	50

Как видно, в первые три года объем прибыли позволяет повышать дивиденд на 25% ежегодно. Однако, резкое падение прибыли в четвертый год не позволяет не только осуществить прирост, но даже оставить дивиденд на прежнем уровне: при максимально возможном DPR = 50% дивиденд на акцию упал на 36 %. Все же подобная политика ведет к более сглаженной динамике дивиденда, так как целью в данном случае является стабильность, а уровень капитализации прибыли – лишь ограничением. Предположение о существовании такой политики было положено в основу модели Линтнера – модели оценки тенденций в выплате дивидендов корпорациями.

Теория выплаты дивидендов по остаточному принципу. Величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, поэтому оптимальная стратегия в дивидендной политике заключается в том, чтобы дивиденды начислялись после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли. Например, корпорация «Лесото» следует остаточной дивидендной политике. Компания предполагает профинансировать за счет чистой прибыли проекты стоимостью 2,5 млрд.; 3,5 млрд., 4 млрд. д. ед. Эффективный финансовый рычаг для корпорации составляет 60 %. В обращении находится 800000 акций корпорации «Лесото». Прибыль компании к распределению – 16 млрд. д. ед. Для определения дивиденда на одну акцию:

1) рассчитаем общий объем инвестиций: 2500 + 3500 + 4000 = 10000 млн. д. ед.;

2) определим требуемый объем собственных средств, исходя из значения финансового рычага: 0,6 × 10000 = 6000 млн. д. ед.;

3) найдем прибыль к распределению среди акционеров: 16000 – 6000 = 10000 млн.д.ед.;

4) учитывая, что на руках у акционеров 800000 акций, дивиденд на одну акцию составит:

div = 10000 : 800000 = 12,5 тыс. д. е д.

Таким образом, дивиденды выплачиваются только в том случае, если профинансированы за счет прибыли все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю прибыль целесообразно использовать для реинвестирования, дивиденды не выплачиваются совсем; напротив, если у предприятия нет приемлемых инвестиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется на выплату дивидендов. Такая политика приводит к максимизации цены ценных бумаг фирмы. Остаточная теория дивидендных выплат, как и теория последовательности действий, утверждает, что прежде чем обратится к внешнему финансированию, нужно использовать все доступные собственные ресурсы, и указывает, что дивиденды следует выплачивать только после того, как за счет собственных средств профинансированы инвестиционные проекты. Эти теории совпадают в отношении к собственным средствам, как к первоочередному источнику средств для инвестиций.

В развитии теории дивидендной политики значительную роль играют теоретические разработки Франко Модильяни и Мертона Миллера (1961г., теория независимости дивидендов). Они выдвинули также идею о существовании так называемого «эффекта клиентуры», согласно которому акционеры в большей степени предпочитают стабильность дивидендной политики, чем получение каких-то экстраординарных доходов, и ее соответствие ожиданиям большинства акционеров. Кроме того, Модильяни и Миллер считают, что дисконтированная цена обыкновенных акций после финансирования за счет прибыли всех приемлемых проектов плюс полученные по остаточному принципу дивиденды в сумме эквивалентны цене акций до распределения прибыли. Иными словами, сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые в этом случае необходимо понести для изыскания дополнительных источников финансирования. Тем не менее, Модильяни и Миллер все же признают определенное влияние дивидендной политики на цену акционерного капитала, но объясняют его не влиянием величины дивидендов, а информационным эффектом – информация о дивидендах, в частности об их росте, провоцирует акционеров на повышение цены акций. Основной вывод этих ученых – дивидендная политика не нужна.

Оппоненты теории Модильяни – Миллера считают, что дивидендная политика влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основными идеологами второго подхода к проблеме выбора дивидендной политики является М. Гордон, Е.Бригхем, Дж.Линтнер (теория предпочтительности дивидендов). Основной аргумент выражается крылатой фразой «лучше синица в руке, чем журавль в небе» и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды возможным будущим, равно как и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данное предприятие; тем самым их удовлетворяет меньшая норма дохода на инвестированный капитал, что приводит к возрастанию цены акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность возрастает, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению цены акционерного капитала. Теория Модильяни – Миллера критикуется также за некоторые исходные положения (отсутствие влияния налогов, отсутствие расходов по дополнительному выпуску акций и др.), носящие, по мнению критиков, искусственный характер.

Согласно концепции учета налоговой дифференциации (теории налоговых предпочтений) инвесторы заинтересованы в максимизации своих доходов после уплаты налогов. Выплаченные дивиденды дважды облагаются налогом. Сначала налог с прибыли уплачивают корпорации, а потом акционеры уплачивают личный подоходный налог со своих доходов. Эта особенность оказывает воздействие на политику выплаты дивидендов. Инвестор не в состоянии влиять на уровень налогов, взимаемых с акционерного общества, но он в состоянии повлиять на уровень своего налога с дохода от дивидендов. При уплате личного подоходного налога инвестор может выбирать между приростом капитала и получением дивидендов. Если налог на прирост капитала существенно ниже, чем на рост денежных доходов, акционеры, скорее всего, предпочтут доход в виде прироста капитала. Это означает, что вся прибыль направляется на инвестиции в активы и резервные фонды, то есть не распределяется между акционерами. Рост инвестиций приведет в будущем к увеличению прибыли корпорации, а это, в свою очередь, способствует повышению рыночной стоимости акций. Прирост стоимости капитала у акционеров облагается по более низким ставкам, чем дивиденды, если бы корпорация их выплачивала. Соответственно корпорация снижает цену своего капитала и максимизирует его стоимость. В основу данной теории положены различия в налогообложении доходов акционеров, получаемых в виде дивиденда и капитализированного дохода.

Второй подход является более распространенным. Вместе с тем признается и тот факт, что какого-то единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует – она определяется многими факторами, в том числе и трудно формализуемыми, например психологическими. Поэтому каждое предприятие должно выбирать свою субъективную политику, исходя, прежде всего, из присущих ему особенностей. Можно выделить две основополагающие инвариантные задачи, решаемые в процессе выбора оптимальной дивидендной политики. Они взаимосвязаны и заключаются в обеспечении:

• максимизации совокупного благосостояния акционеров;

• достаточного финансирования деятельности предприятия.

Эти задачи ставятся на первый план при рассмотрении всех основных элементов дивидендной политики: источников дивидендов, порядка их выплаты, видов дивидендных выплат и др.