3.5.3. Доходный подход

Доходный подход основан на том, что стоимость недвижимости, в кото­рую вложен капитал, должна соответствовать текущей оценке качества и коли­чества дохода, который эта недвижимость способна принести.

Капитализация дохода - это процесс, определяющий взаимосвязь буду­щего дохода и текущей стоимости объекта.

Базовая формула доходного подхода (рис.3.5):

где: С (V) - стоимость недвижимости;

ЧД (I) - ожидаемый доход от оцениваемой недвижимости. Под доходом обычно подразумевается чистый операционный доход, который способна при­носить недвижимость за период;

К ( R ) - норма дохода или прибыли - это коэффициент или ставка капи­тализации.

Коэффициент капитализации - норма дохода, отражающая взаимосвязь между доходом и стоимостью объекта оценки.

Ставка капитализации - это отношение рыночной стоимости имущества к приносимому им чистому доходу.

Ставка дисконтирования - норма сложного процента, которая применя­ется при пересчете в определенный момент времени стоимости денежных пото­ков, возникающих в результате использования имущества.

Рис. 3.5. Модель капитализации дохода

Этапы доходного подхода:

1. Расчет валового дохода от использования объекта на основе анализа теку­щих ставок и тарифов на рынке аренды для сравнимых объектов.

2. Оценка потерь от неполной загрузки (сдачи в аренду) и невзысканных арендных платежей производится на основе анализа рынка, характера его динамики применительно к оцениваемой недвижимости. Рассчитанная та­ким образом величина вычитается из валового дохода, а итоговый показа­тель является действительным валовым доходом.

3. Расчет расходов, связанных с объектом оценки:

• операционных (эксплуатационных) – издержки по эксплуатации объекта;

• фиксированных – затраты на обслуживание кредиторской задолженности (процентов по кредитам, амортизационных отчислений, налогов платежей и т.д.);

• резервы – издержки на покупку (замену) принадлежностей для объекта не­движимости.

4. Определение величины чистого дохода от продажи объекта.

5. Расчет коэффициента капитализации.

Доходный подход оценивает стоимость недвижимости в данный момент как текущую стоимость будущих денежных потоков, т.е. отражает:

качество и количество дохода, который объект недвижимости может при­нести в течение своего срока службы риски, характерные как для оцениваемого объекта, так и для региона. Доходный подход используется при определении:

инвестиционной стоимости, поскольку потенциальный инвестор не опла­тит за объект большую сумму, чем текущая стоимость будущих до­ходов от этого объекта;

рыночной стоимости.

В рамках доходного подхода возможно применение одного из двух ме­тодов:

прямой капитализации доходов; дисконтированных денежных потоков.

3.5.3.1. Метод капитализации доходов

При использовании метода капитализации доходов в стоимость недви­жимости преобразуется доход за один временной период, а при использовании метода дисконтированных денежных потоков - доход от ее предполагаемого использования за ряд прогнозных лет, а также выручка от перепродажи объек­та недвижимости в конце прогнозного периода.

Достоинства и недостатки метода определяются по следующим критериям:

• возможность отразить действительные намерения потенциального покупателя (инвестора);

• тип, качество и обширность информации, на основе которой проводит­ся анализ;

• способность учитывать конкурентные колебания;

• способность учитывать специфические особенности объекта, влияющие на его стоимость (месторасположение, размер, потенциальная доходность).

Метод капитализации доходов используется, если:

• потоки доходов стабильны длительный период времени, представляют собой значительную положительную величину;

• потоки доходов возрастают устойчивыми, умеренными темпами. Ре­зультат, полученный данным методом, состоит из стоимости зданий, соору­жений и из стоимости земельного участка, т.е. является стоимостью всего объ­екта недвижимости. Базовая формула расчета имеет следующий вид:

NOY ЧОД

С = или С = — ,где

Rk КК

С - стоимость объекта недвижимости (ден. ед.);

КК - коэффициент капитализации (%).

Таким образом, метод капитализации доходов представляет собой оп­ределение стоимости недвижимости через перевод годового (или среднегодо­вого) чистого операционного дохода (ЧОД) в текущую стоимость.

При применении данного метода необходимо учитывать следующие ог­раничивающие условия:

• нестабильность потоков доходов;

• если недвижимость находится в стадии реконструкции или незавер­шенного строительства.

Основные проблемы данного метода

1. Метод не рекомендуется использовать, когда объект недвижимости тре­бует значительной реконструкции или же находится в состоянии незавершен­ного строительства, т.е. в ближайшем будущем не представляется возможным выход на уровень стабильных доходов.

2. В российских условиях основная проблема, с которой сталкивается оценщик, - «информационная непрозрачность» рынка недвижимости, прежде всего отсутствие информации по реальным сделкам продажи и аренды объек­тов недвижимости, эксплуатационным расходам, отсутствие статистической информации по коэффициенту загрузки на каждом сегменте рынка в различ­ных регионах. В результате расчет ЧОД и ставки капитализации становится очень сложной задачей.

Основные этапы процедуры оценки методом капитализации:

1. определение ожидаемого годового (или среднегодового) дохода, в ка­честве дохода, генерируемого объектом недвижимости при его наилучшем и наиболее эффективном использовании;

2. расчет ставки капитализации;

3. определение стоимости объекта недвижимости на основе чистого операционного дохода и коэффициента капитализации путем деления ЧОД на коэффициент капитализации.

Потенциальный валовой доход (ПВД) - доход, который можно получить от недвижимости при 100%-ом ее использовании без учета всех потерь и рас­ходов. ПВД зависит от площади оцениваемого объекта и установленной арендной ставки и рассчитывается по формуле:

ПВД = 8*См, где: S - площадь, сдаваемая в аренду, м²;

См - арендная ставка за 1 м².

Действительный валовой доход (ДВД) - это потенциальный валовой до­ход за вычетом потерь от недоиспользования площадей и при сборе арендной платы с добавлением прочих доходов от нормального рыночного использова­ния объекта недвижимости:

ДВД = ПВД - Потери + Прочие доходы

Чистый операционный доход (ЧОД) - действительный валовой доход за минусом операционных расходов (ОР) за год (за исключением амортизацион­ных отчислений):

ЧОД = ДВД - ОР.

Операционные расходы - это расходы, необходимые для обеспечения нормального функционирования объекта недвижимости и воспроизводства действительного валового дохода.

Расчет коэффициента капитализации.

Существует несколько методов определения коэффициента капитализа­ции:

• с учетом возмещения капитальных затрат (с корректировкой на изме­нение стоимости актива);

• метод связанных инвестиций, или техника инвестиционной группы; метод прямой капитализации.

Определение коэффициента капитализации с учетом возмещения капи­тальных затрат.

Коэффициент капитализации состоит из двух частей:

1. ставки доходности инвестиции (капитала), являющейся компенсаци­ей, которая должна быть выплачена инвестору за использование денежных средств с учетом риска и других факторов, связанных с конкретными инвести­циями;

2. нормы возврата капитала, т.е. погашение суммы первоначальных вложений. Причем этот элемент коэффициента капитализации применяется только к изнашиваемой части активов.

Ставка дохода на капитал строится методом кумулятивного построения:

Безрисковая ставка дохода +

Премии за риск +

Вложения в недвижимость +

Премии за низкую ликвидность недвижимости +

Премии за инвестиционный менеджмент.

Безрисковая ставка доходности - ставка процента в высоколиквидные активы, т.е. это ставка, которая отражает «фактические рыночные возможно­сти вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого то бы ни было риска не возврата». В качестве безрисковой ставки чаще берется доходность по ОФЗ, ВЭБ.

В процессе оценки необходимо учитывать, что номинальные и реальные безрисковые ставки могут быть как рублевые, так и валютные. При пересчете номинальной ставки в реальную и наоборот целесообразно использовать фор­мулу американского экономиста и математика И. Фишера, выведенную им еще в 30-е годы XX века:

Ru = Rp + Лин + Rp * Лин ;

Rн – номинальная ставка;

Rр – реальная ставка;

Jинф – индекс инфляции (годовой темп инфляции).

При расчете валютной безрисковой ставки целесообразно проводить корректировку с помощью формулы Фишера с учетом индекса долларовой инфляции, при определении рублевой безрисковой ставки - индекса рублевой инфляции.

Перевод рублевой ставки доходности в долларовую ставку или наоборот можно произвести с помощью следующих формул:

Dr = (1+ Dv)*(1+ Kurs)-1;

Dv = (1+ Dr)*(1+ Kurs)-1; где

Dr, Dv - рублевая или валютная доходная ставка;

Kurs – темп валютного курса, %.

Расчет различных составляющих премии за риск:надбавка за низкую ликвидность. При расчете данной составляющей учитывается невозможность немедленного возврата вложенных в объект не­движимости инвестиций, и она может быть принята на уровне долларовой инфляции за типичное время экспозиции подобных оцениваемому объектов на рынке;

• надбавка за риск вложения в недвижимость. В данном случае учитыва­ется возможность случайной потери потребительской стоимости объекта, и надбавка может быть принята в размере страховых отчислений в страховых компаниях высшей категории надежности;

• надбавка за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. Над­бавку за инвестиционный менеджмент целесообразно рассчитывать с учетом коэффициента недогрузки и потерь при сборе арендных платежей.

Метод связанных инвестиций, или техника инвестиционной группы.

Если объект недвижимости приобретается с помощью собственного и за­емного капитала, коэффициент капитализации должен удовлетворять требова­ниям доходности на обе части инвестиций. Величина коэффициента определя­ется методом связанных инвестиций, или техникой инвестиционной группы.

Коэффициент капитализации для заемного капитала называется ипотеч­ной постоянной и рассчитывается по следующей формуле:

Д°

Rm = — ; где К

Rm - ипотечная постоянная;

ДО - ежегодные выплаты;

К - сумма ипотечного кредита.

Ипотечная постоянная определяется по таблице шести функций сложного процента: она равна сумме ставки процента и фактора фонда возмещения или же равна фактору взноса на единицу амортизации.

Коэффициент капитализации для собственного капитала называется ипо­течной постоянной и рассчитывается по следующей формуле:

„ PTCF

Re = ; где

К_с Rc - коэффициент капитализации собственного капитала; PTCF - годовой денежный поток до выплаты налогов; Кс - величина собственного капитала.

Общий коэффициент капитализации определяется как средневзвешенное значение:

R = М* Rm + (1- М)* Re , _где

М - коэффициент ипотечной задолженности.

Если прогнозируется изменение в стоимости актива, то возникает необ­ходимость учета в коэффициенте капитализации, возврата основной суммы капитала (процесса рекапитализации). Норма возврата капитала в некоторых источниках называется коэффициентом рекапитализации. Для возврата первоначальных инвестиций часть чистого операционного дохода откладывается в фонд возмещения с процентной ставкой У_р - ставкой процента для рекапита­лизации.

Существуют три способа возмещения инвестированного капитала:

• прямолинейный возврат капитала (метод Ринга);

• возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции (метод Инвуда). Его иногда называют аннуитетным методом;

• возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процен­та (метод Хоскольда).

Метод Ринга.

Этот метод целесообразно использовать, когда ожидается, что возмеще­ние основной суммы будет осуществляться равными частями. Годовая норма возврата капитала рассчитывается путем деления 100%-ной стоимости актива на остающийся срок полезной жизни, т.е. это величина, обратная сроку службы актива. Норма возврата - ежегодная доля первоначального капитала, поме­щенная в беспроцентный фонд возмещения:

Rk = Ry + -; где

n - оставшийся срок экономической жизни;

Ry - ставка доходности инвестиций.

Пример.

Условия инвестирования:

• срок - 5 лет;

• R - ставка доходности инвестиций 12%;

• сумма вложений капитала в недвижимость 10000 долл.

Решение. Метод Ринга. Ежегодная прямолинейная норма возврата капита­ла составит 20%, так как за 5 лет будет списано 100% актива (100: 5 = 20). В этом случае коэффициент капитализации составит 32% (12% + 20% = 32%).

Возмещение основной суммы капитала с учетом требуемой ставки до­ходности инвестиций отражено в табл. 3.4.

Таблица 3.4 Возмещение инвестируемого капитала по методу Ринга

(долл.)

№ п/п	Остаток капитало­вложении на начало периода	Возмещение капи­таловложении	Доход на инвестиро­ванный капитал (12%)	Общая сумма до­хода
1	10000	2000	1200	3200
2	8000	2000	960	2960
3	6000	2000	720	2720
4	4000	2000	480	2480
5	2000	2000	240	2240
		10000	3600	1360

Возврат капитала происходит равными частями в течение всего срока службы объекта недвижимости.

Метод Инвуда- используется, если сумма возврата капитала реинвестируется по ставке доходности инвестиции. В этом случае норма возврата как составная часть коэффициента капитализации равна фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям:

Rk = By + SFF(n,Y),

где SFF - фактор фонда возмещения;

Y = R (ставка дохода на инвестиции).

Возмещение инвестированного капитала по данному методу представлено в табл. 3.5.

Пример.

Условия инвестирования:

• срок - 5 лет;

• доход на инвестиции - 12%.

Решение. Коэффициент капитализации рассчитывается как сумма ставки доходности инвестиции 0,12 и фактора фонда возмещения (для 12%, 5 лет) 0,1574097. Коэффициент капитализации равен 0,2774097, если взят из графы «Взнос на амортизацию» (12%, 5 лет).

Таблица 3.5 Возмещение инвестированного капитала по методу Инвуда (долл.)

		Общая сумма возмещения	В том числе
№ п/п	Остаток основной суммы капитала на начало года, долл.		% на капитал	возмещение основной суммы
1	10000	2774,10	1200	1574,10
2	8425,90	2774,10	1011,11	1762,99
3	6662,91	2774,10	799,55	1974,55
4	4688,36	2774,10	562,60	2211,50
5	2476,86	2774,10	297,22	2476,88

Метод Хоскольда. Используется в тех случаях, когда ставка дохода пер­воначальных инвестиций несколько высока, что маловероятно реинвестирова­ние по той же ставке. Для реинвестируемых средств предполагается получение дохода по безрисковой ставке:

Rk = Ry + SFF(n,Yб) , где У_б - безрисковая ставка процента.

Пример. Инвестиционный проект предусматривает ежегодный 12%-ый доход на инвестиции (капитал) в течение 5 лет. Суммы в счет возврата инве­стиций могут быть без риска реинвестированы по ставке 6%.

Решение. Если норма возврата капитала равна 0,1773964, что представляет собой фактор возмещения для 6% за 5 лет, то коэффициент капитализации равен 0,2973964 (0,12 + 0,1773964).

Если прогнозируется, что инвестиции потеряют стоимость лишь частич­но, то коэффициент капитализации рассчитывается несколько иначе, посколь­ку возмещение капитала производится за счет перепродажи недвижимости, а частично - за счет текущих доходов.

Преимущества метода капитализации доходов заключаются в том, что этот метод непосредственно отражает рыночную конъюнктуру, так как при его применении анализируются с точки зрения соотношения дохода и стоимости, как правило, большое количество сделок с недвижимостью, а также при расче­те капитализируемого дохода составляется гипотетический отчет о доходах, основной принцип построения которого - предположение о рыночном уровне эксплуатации недвижимости.

Недостатки метода капитализации доходов состоят в том, что:

• применение его затруднительно, когда отсутствует информация о ры­ночных сделках;

• метод не рекомендуется использовать, если объект недостроен, не вышел на уровень стабильных доходов или серьезно пострадал в результате форс-мажорных обстоятельств и требует серьезной реконструкции.