Тема 11. Финансовый леверидж и построение общего дерева рентабельности организации Литература к теме 11:
Ковалев В.В. Финансовый анализ: методы и процедуры. М.: Финансы и статистика, 2006. Гл. 7 (с. 330 – 340), Гл. 8 (с. 386 – 391).
Волков Д.Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб.: Издат. дом С.-Петерб. ун-та, 2006. Гл. 6 § 6.4. – 6.5. (с. 288 – 298).
Основные положения темы
Эффект финансового рычага, или финансового левериджа (financial leverage) – это приращение к рентабельности собственного капитала, получаемое благодаря использованию заемного капитала, несмотря на платность последнего. Исходя из определения, все показатели финансового рычага строятся на сравнении показателей ROE и ROA в их различных вариантах.
Оценка финансового левериджа компании обычно осуществляется с помощью индекса финансового рычага (IFLEV). Этот показатель рассчитывается по следующей формуле:
(11.1)
Значение индекса финансового левериджа интерпретируется следующим образом. Влияние левериджа на результаты деятельности положительно, когда прибыль на собственный капитал превышает прибыль на общую сумму активов. Поэтому для компании выгодно, когда индекс принимает значение, большее единицы.
Выведем условие, при котором влияние финансового левериджа на деятельность компании будет неотрицательно:
(11.2)
В соответствии с (11.2), неотрицательный эффект финансового левериджа достигается в том случае, когда отношение долга к собственному капиталу будет больше или равно отношению величины процентных расходов компании, скорректированной на налоги, к чистой прибыли.
Если не существует обязательств и процентных расходов, то показатель ROA будет равен показателю ROE. Таким образом, разница между этими показателями зависит от наличия обязательств и процентных расходов, которые связаны с ними. Можно сказать, следовательно, что разница между ROA и ROE зависит от финансовой политики компании. Тяжесть долгового бремени может быть выражена показателем средней стоимости долга (COD – average cost of debt), или средних затрат на заимствование (АBC – average borrowing costs):
, (11.3)
где i’ = i (1-t) – процентные расходы с учетом налогового эффекта;
D (debt) - средняя балансовая стоимость обязательств (заемного капитала).
Между показателями ROA, ROE и COD существует теоретическая взаимосвязь, которую можно показать следующим образом. Вначале запишем выражение для вычисления чистой прибыли:
(11.4)
Затем преобразуем (11.4) для расчета рентабельности собственного капитала:
(11.5)
Показатель D/E есть коэффициент соотношения заемного и собственного капитала (debt-equity ratio), а разность между рентабельностью активов и средней стоимостью заемного капитала может быть названа маржой доходности на заемный капитал (yield margin on borrowed capital). Произведение маржи доходности на коэффициент структуры капитала отражает эффект финансового левериджа, то есть отражает вклад, привносимый в рентабельность капитала использованием заемных средств.
Исходя из представленной выше формулы можно сделать вывод, что чем выше коэффициент соотношения заемного и собственного капитала, тем большее влияние на изменение рентабельности капитала оказывает изменение рентабельности активов, то есть тем больше эффект финансового левериджа. Поэтому данный коэффициент определяет «плечо» левериджа (рычага), т.е. ту силу, с которой будет воздействовать на рентабельность капитала спред.
Выводы о рациональной структуре капитала организации
Считается, что структура капитала рациональна в случае ROA = ROE, то есть когда эффект финансового рычага равен нулю. Можно определить пороговое (критическое) значение показателя EBI, т.е. такое значение EBI, при котором рентабельность собственного капитала одинакова как для варианта с привлечением заемных средств, так и для варианта с использованием исключительно собственных средств. Иными словами, на пороговом значении EBI одинаково выгодно использовать и заемные, и собственные средства. А это значит, что уровень эффекта финансового рычага равен нулю – либо за счет нулевого значения спрэда (ROA=COD), либо за счет нулевого плеча рычага (соотношения заемных и собственных средств), т.е. в случае отсутствия заемного капитала.
(11.6)
Исходя из того, что при отсутствии эффекта финансового рычага ROA=COD, можно вычислить пороговое значение EBI:
(11.7)