Тема 13. Введение в управление ценностью компании. Основные подходы к оценке бизнеса Литература к теме 13:

Ковалев В.В. Финансовый анализ: методы и процедуры. М.: Финансы и статистика, 2006. Гл. 10 (с. 423 – 425).

Волков Д.Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб.: Издат. дом С.-Петерб. ун-та, 2006. Гл. 3 (с. 109 – 168).

Основные положения темы

Ценностно-ориентированный менеджмент (Value-Based Management — VBM), или управление ценностью (стоимостью) компании — это:

• формальный и систематический подход к управлению компаниями, направленный на достижение цели максимизации создания ценности и максимизации ценности для акционеров в долгосрочном плане⁷;

• подход к управлению, при котором общие устремления компании, аналитические техники и управленческие процессы нацелены на то, чтобы помочь компании максимизировать ее ценность путем фокусирования принятия управленческих решений на ключевых факторах (драйверах) создания ценности⁸;

• стиль управления организацией нацеленный на максимизацию наиболее вероятной стоимости, которая должна быть создана бизнесом, при котором оценка результатов деятельности организации и применяемые системы вознаграждения основываются на показателях добавленной стоимости⁹.

Рис. 13.1. Подходы к определению целевой функции компании

Виды оценок

• Балансовая стоимость (book value - BV) – стоимость, по которой актив, обязательство, капитал отражен в балансе (финансовой отчетности) организации;

• Рыночная стоимость (market value – MV) – стоимость актива, обязательства, капитала, по которой осуществляются сделки на рынке

• Внутренняя, или фундаментальная ценность (intrinsic, or fundamental, or warranted value - V) –оценка стоимости инвестиции на основе прогнозируемых выплат, связанных с этой инвестицией.

Таблица 13.1

Совокупная ценность капитала

Показатель	Удельная ценность	Совокупная ценность
Балансовая стоимость	Bps (book value per share)	BVE – стоимость капитала по балансу
Рыночная стоимость	P (price) – цена акции	MVE – рыночная капитализация
Фундаментальная ценность	Vps (value per share)	VE – фундаментальная ценность капитала

Ценностно-ориентированный менеджмент (VBM) может пониматься как всеобъемлющая система управления организацией, органично включающая в себя четыре основных модуля: оценивание, стратегию, финансы и корпоративное управление:

• модуль оценивания (система создания и измерения ценности) предполагает выбор модели и процедур определения ценности компании для ее собственников, мониторинг изменения ценности, определение драйверов (механизмов) создания новой ценности;

• модуль стратегии устанавливает ясную связь между ценностью компании для собственников и корпоративными и бизнес-стратегиями. В этом смысле VBM может рассматриваться как отдельное направление стратегического менеджмента;

• модуль финансов описывает финансовые политики компании, нацеленные на создание ценности;

• модуль корпоративного управления направлен на согласование интересов собственников и менеджеров. Он объясняет действия и политики высшего менеджмента компании, например, такие как измерение результатов деятельности, систему материального стимулирования, отношения с инвесторами, нацеленных на создание ценности и способствующих таким образом решению агентской проблемы.

Вопросы оценки ценности компании стоят перед различными аналитиками и могут возникнуть на любой стадии жизненного цикла компании. Каждый из данных методов позволяет получить свою оценку фундаментальной ценности компании в зависимости от целей оценщика. Сама проблема адекватного и справедливого выбора метода оценки лежит в основе концепции ценностно-ориентированного менеджмента. Основным предметом длительных дискуссий среди исследователей являются применимость и надежность различных методов оценки ценности компании. В течение последних двух десятилетий исследователи пытались предъявить доказательства относительной эффективности определенных техник, тем не менее, вопрос остается открытым до сих пор.

Существует три основных подхода к оценке ценности компании: сравнительный, доходный и затратный (рис. 13.2.)

Рис. 13.2. Общая классификация подходов и методов оценки ценности бизнеса

Рассмотрим более подробно каждый из данных подходов.

СРАВНИТЕЛЬНЫЙ (РЫНОЧНЫЙ) ПОДХОД К ОЦЕНКЕ

Определение сравнительного (рыночного) подхода к оценке

Сравнительный подход к оценке бизнеса (method of comparables or multiple comparison analysis) предполагает, что наиболее вероятной величиной ценности оцениваемой организации может быть реальная цена продажи аналогичной фирмы, зафиксированная рынком.

Основные особенности сравнительного подхода:

• ориентация на рыночные цены купли-продажи акций, принадлежащих сходным компаниям;

• ориентация на фактически достигнутые финансовые результаты

Методы оценки в рамках сравнительного подхода:

• Метод рынка капитала (метод компании-аналога) основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком.

• Метод сделок (метод продаж) ориентирован на цены приобретения организации в целом либо контрольного пакета ее акций.

• Метод отраслевых коэффициентов (метод отраслевых соотношений) основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами

Методика оценки при использовании метода рынка капитала и порядок оценки

1. Определение компаний-аналогов, чьи операции сравнимы с операциями оцениваемой организации.

2. Мультипликатор (multiply) - отношение между рыночной стоимостью акций и каким-либо финансовым показателем компании.

3. 3. Применение рассчитанных мультипликаторов к соответствующим показателям оцениваемой компании для определения ее стоимости.

Критерии отбора компании-аналога

• Отраслевое сходство

– уровень диверсификации производства;

– характер взаимозаменяемости производимых продуктов;

– зависимость от одних и тех же экономических факторов;

– стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов

• Размер

– географическая диверсификация;

– количественные скидки;

– ценовые различия по сходным товарам

• Перспективы роста

• Финансовый риск

– структура капитала;

– ликвидность;

– кредитоспособность

• Качество менеджмента

ЗАТРАТНЫЙ (ИМУЩЕСТВЕННЫЙ) ПОДХОД К ОЦЕНКЕ

Определение затратного (имущественного) подхода к оценке

Затратный (имущественный) подход к оценке бизнеса (asset-based valuation) предполагает, что наиболее вероятной величиной ценности оцениваемой организации является текущая рыночная стоимость активов (имущества) этой организации за вычетом стоимости его обязательств.

Методы оценки в рамках затратного подхода:

• Метод стоимости чистых активов (метод накопления активов)

• Метод ликвидационной стоимости

Этапы оценки методом стоимости чистых активов

1. Оценка недвижимого имущества организации по обоснованной рыночной стоимости

2. Оценка машин и оборудования по обоснованной рыночной стоимости

3. Идентификация и оценка нематериальных активов

4. Оценка рыночной стоимости финансовых активов

5. Оценка оборотных активов по текущей рыночной стоимости

6. Оценка обязательств организации по текущей рыночной стоимости

7. Определение стоимости собственного капитала путем вычитания из обоснованной рыночной стоимости суммы активов текущей стоимости всех обязательств

ДОХОДНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ

Определение доходного подхода к оценке

Доходный подход к оценке бизнеса предполагает, что наиболее вероятной величиной ценности оцениваемой организации является ценность, получаемая исходя из ожидаемых будущих экономических выгод.

Рис. 10.3. Виды потоков, создающих ценность компании

Рассмотрим основные модели оценки компании в соответствии с доходным подходом.

Модель дисконтирования дивидендов

В общем виде модель дисконтирования дивидендов (discounted dividend model, DDM) можно представить в следующем виде:

, где (13.1)

- фундаментальная ценность собственного капитала;

- величина дивидендов в году j;

- стоимость собственного капитала.

Модель дисконтирования денежных потоков

Основная идея модели модели дисконтирования денежных потоков (discounted cash flow model, DFCFM) заключается в том, что фундаментальная ценность собственного капитала в общем виде определяется дисконтированными свободными денежными потоками фирмы. Особо отметим, что модель дисконтирования свободных денежных потоков появилась как развитие модели дисконтирования дивидендов: если в DDM рассматриваются выплаты только поставщикам собственного капитала, то в DFCFM рассматриваются выплаты поставщикам как собственного, так и заемного капитала, следовательно, в DDM выплаты дисконтируются по требуемой доходности на собственный капитал, а в DFCFM — по требуемой доходности на весь капитал.

Модель дисконтирования свободных денежных потоков фирмы может быть представлена следующей общей формулой:

, где (13.2)

- фундаментальная ценность собственного капитала, полученная при применении модели дисконтирования свободных денежных потоков;

- свободные денежные потоки в j-м году прогнозирования;

- ставка средневзвешенных затрат на капитал (weighted average cost of capital — WACC);

- балансовая (рыночная) стоимость долга.

Определение свободных денежных потоков

В данной модели свободные денежные потоки (FCF) как дисконтируемый показатель определяются двояко:

• как все денежные потоки, доступные к распределению всеми поставщиками капитала, как собственного, так и заемного;

• как величина чистой операционной прибыли организации за вычетом прироста чистых инвестиций в активы организации.

Первое из определений свободного денежного потока может быть выражено следующей формулой:

, где (13.3)

- свободный денежный поток в j-м году;

- чистые дивиденды в j-м году;

- процентные расходы в j-м году;

- ставка налога на прибыль в j-м году;

- изменение балансовой (рыночной) стоимости долга в j-м году.

, где (13.4)

- чистая прибыль до процентных платежей в j-м году;

- прирост чистых активов, определяемых как разница между активами организации и бесплатными обязательствами (кредиторской задолженностью) в j-м году.

Также важно отметить, что свободный денежный поток фактически представляет собой разницу между денежным потоком от операций (С) и денежным потоком от инвестиций (I).

Фундаментальная ценность компании, оцененная методом дисконтированных денежных потоков, определяется следующим образом:

, где (13.5)

CV (continuing value) – продолженная ценность, создаваемая в постпрогнозный период.