§ 11.7.2. Дивидендная «ловушка»

«Собственный капитал» не всегда может предоставляться спонсорами в форме обыкновенных акций. С целью налогового и бухгалтерского учета для спонсоров часто бывает более выгодно предоставлять часть его в форме субординированного займа, в частности потому, что процентные выплаты по этому займу могут быть вычтены из суммы налогов в отличие от дивидендов, выплачиваемых по обычным акциям.

Кроме того, такой способ (порождающий зависимость прав инвесторов от прав заимодавцев — см. § 12.13.5) позволяет избежать ситуации, которая известна под названием дивидендной «ловушки» и в которой проектная компания имеет денежный поток, но не может платить дивидендов своим инвесторам из-за отрицательного баланса по отчету о прибылях и убытках, как показано в табл. 11.3.

При расчете приняты следующие допущения:

• проектные затраты составляют 1500 у. е., 1200 у. е. профинансировано из займа и 300 — из собственного капитала;

• доходы и расходы постоянны и составляют соответственно 475 и 175 у. е. в год;

• начисляемая амортизация для проектных расходов составляет 25% остаточной стоимости (см. далее);

• бухгалтерская амортизация равна налоговой амортизации;

• налоговая ставка составляет 30%;

• если проектная компания несет налоговый убыток, налоговый кредит в 30% его суммы переносится на будущие периоды и применяется к будущим налоговым платежам;

• основная сумма платежей по долгу составляет 200 у. е. ежегодно;

• показатели представлены за 6 лет, хотя срок функционирования проекта значительно длиннее.

Расчеты показывают, что проектная компания имеет положительный денежный поток, который позволяет осуществить платежи инвесторам с года 1, но она все равно не сможет выплатить дивиденды, потому что ее бухгалтерский баланс показывает отрицательный баланс в 75 у. е. в отчете о прибылях и убытках, возникший в результате ускоренной амортизации, которая создает бухгалтерские убытки в год 1, и только в году 3 он будет устранен. Таким образом, проектная компания не может выплачивать дивиденды до этого момента. Даже к году 6 избыточные средства не могут быть полностью выплачены инвесторам и значительная задержка в получении платежей существенно сокращает их ставку доходности.

В общем виде дивидендная «ловушка» здесь — это функция разницы между амортизацией и суммами платежей по основному долгу: если первый показатель значительно выше, чем второй, то размер дивидендной «ловушки» увеличивается, в противном случае она устраняется. Эта проблема менее актуальна в странах, где бухгалтерская амортизация не является зеркальным отображением налоговой.

Таблица 11.3. Дивидендная «ловушка»

Год 1

Год 2

Год З

Год 4

Год 5

Год 6

Итого

(а) Доходы

475

475

475

475

475

475

2375

(б) Расходы (включая проценты)

–175

–175

–175

–175

–175

–175

–875

(в) Амортизация

–375

–281

–211

–158

–119

–89

–1144

(г) Налогооблагаемый доход / убыток

[(а) + (б) + (в)]

–75

19

89

142

181

211

567

(д) Налоговый кредит, подлежащий оплате

[(–г) × 30%]

23

–6

–27

–43

–54

–63

(е) Налоговый кредит используемый

6

17

0

0

0

Налоговый кредит, отнесенный на будущие периоды

23

17

0

0

0

0

(ж) Налоговые платежи

[(г) + (е)]

–10

–43

–54

–63

–170

(з) Чистый доход

[(г) – (ж)]

–75

19

79

99

127

148

397

(и) Платежи по долг/

–200

–200

–200

–200

–200

–200

–1200

(к) Выплаченные дивиденды

–23

–99

–127

–148

–397

(л) Денежный поток Баланс денежных средств

[(з)–в) + (и) + (к)]

100 100

100 200

67 267

–42 225

–81 144

–111 33

33

(м) Накопленная прибыль на начало периода Накопленная прибыль на конец периода

[(м) + (з) + (к)]

0 –75

–75 –56

–56 0

0 0

0 0

0

0

Если собственный капитал инвесторов частично выплачен в виде субординированного займа и отражен в акционерном капитале, то платежи инвесторам в первые годы, когда дивиденды не могут быть выплачены, могут быть осуществлены в виде платежей субординированого займа. Таким образом проектная компания сможет выплатить все избыточные суммы.

Следующий вывод, который можно сделать на основании этих показателей, заключается в том, что часть налоговых выгод от быстрого обесценивания теряется впустую: налоговая скидка в 23 у. е. в году 1 не может быть полностью использована при выплате налогов до года 3. В таком случае проектная компания может решить:

• не использовать полностью компенсацию быстрой амортизации (то есть вычитать расходы по проекту из налогов по более низкой ставке), что разрешено во многих странах; в этом случае не будет отрицательного баланса по отчету о прибылях и убытках, а следовательно, будет возможно осуществить выплату дивидендов в первые годы;

• использовать налогооблагаемую базу лизинга (см. § 2.3) и передавать амортизацию лизинговой компании, которая может тут же использовать средства, а выгоды передать проектной компании в форме низких затрат на финансирование.

К другим достоинствам использования акционерами субординированного займа, а не акционерного капитала при финансировании собственного капитала проектной компании, относится простота процедуры возвращения средств инвесторам в случае рефинансирования и увеличения основного долга или на более поздних этапах проекта, когда инвесторы могут захотеть вернуть свои деньги.