§ 11.7.8. Инфляция и налог

Проект, который функционирует в условиях высокой инфляции и доходы, и расходы которого полностью индексированы относительно коэффициента инфляции, все равно не будет приносить доход, который возрастает параллельно с ростом коэффициента инфляции, потому что налоговая амортизация основывается на первоначальных расходах; во многом это обусловлено факторами, которые воздействуют на проект (они рассматриваются в § 11.7.7).

В некоторых странах расходы по проекту в бухгалтерском балансе компании также будут переоценены с учетом ставки инфляции до расчета налоговой амортизации. Опять же это подтверждает значимость расчетов, основанных на «номинальных», а не на «реальных» показателях денежного потока при проектном финансировании (см. § 8.1) (то есть с учетом воздействия различных инфляционных сценариев).

§ 11.8. Доходность собственного капитала

Стандартный расчет доходности собственного капитала для инвесторов проекта обычно основывается на расчете денежного потока с учетом:

• времени внесения денежных средств. Как будет показано в § 12.3, вполне вероятно, что между датой официальной передачи собственного капитала и действительной датой внесения денежных средств может существовать некоторый временной разрыв. Абсолютное большинство инвесторов оценивает свою доходность, исходя из переведенных средств, а не из запланированных инвестиций;

• графика дивидендных выплат. Важно не когда проектная компания получает прибыль, а когда она выплачивается инвесторам в виде компенсации (дивидендов или процентных платежей или выплат по субординированному займу акционеров); может возникнуть значительный временной разрыв между этими датами (например, потому, что заимодавцы могут потребовать, чтобы денежные средства накапливались на резервных счетах, а дивиденды выплачивались 2 раза в год с учетом финансовых результатов компании за полгода — см. § 12.5.3).

Чтобы измерить доход инвесторов от вложений в различные периоды времени, необходимо привести его к общему основанию путем дисконтирования расчетов. В основном используют две взаимосвязанные величины: чистую текущую стоимость (NPV — см. § 11.8.1) денежного потока и внутреннюю ставку доходности (IRR — см. § 11.8.2), которые измеряются стоимостью будущей прибыли, скорректированной с учетом курса валюты на этот момент. Однако использовать эти величины нужно осторожно (см. § 11.8.3), так как они могут привести к ошибочным выводам, если значительная часть инвестиций внесена не в денежной форме (см. § 11.8.4).

Как показано в § 11.7, компании также будут оценивать, каким образом их инвестиции в проект представлены в опубликованных отчетах, а также в расчетах денежного потока.

§ 11.8.1. Чистая текущая стоимость (npv)

NPV — это текущая стоимость суммы, причитающейся к выплате в будущем, с учетом ставки дисконтирования. Формула для расчета NPV следующая:

где С — это сумма будущего денежного потока, i — проценты или ставка дисконтирования, n — номер периода. (Ставка дисконтирования может быть годовой или, к примеру, полугодовой.)

Таким образом, если ставка дисконтирования составляет 10% ежегодно и сумма, ожидаемая через год, — 1000 у. е., то NPV для этой суммы составляет:

или 909,1 у. е. Проделаем обратное действие: если 909,1 у. е. — это сумма инвестиций на год при ставке 10%, 1000 у. е. (то есть 909,1 × 1,10) будет выплачено в конце года. NPV для суммы 1000 у. е. при расчете на 2 года и ставке дисконтирования 10%, рассчитываемой на полгода (5% за полгода), составляет:

или 822, у. е.

NPV денежного потока определяет текущую стоимость для будущих денежных сумм. Она рассчитывается следующим образом:

Мы рассчитали сумму чистого денежного потока для каждого будущего периода (обычно при расчете для проектного финансирования это полгода); он дисконтируется к NPV с учетом ставки (необязательно использовать формулу или систему таблиц для расчета NPV — это можно легко сделать при помощи финансового калькулятора или соответствующего программного обеспечения).

Применение расчетов NPV может быть проиллюстрировано с помощью сопоставления денежных потоков для двух инвестиций, которые представлены в табл. 11.5. Первоначальные суммы для каждой из них составляют 100 у. е., денежный поток за 5 лет составляет 1359 у. е. и приносит доход (чистые первоначальные инвестиции) в 350 у. е. Денежный поток для каждого года продисконтирован к NPV при годовой ставке 10%. «Год 0» — это первый день проекта после вложения средств; оставшиеся денежные потоки приведены для последующих полугодовых интервалов.

Таблица 11.5. Расчет NPV
		Инвестиции А				Инвестиции B
(а) Год	(б) Коэффициент дисконтирования [(1 + 0,1)(a)]	(в) Денежный поток		NPV [(в)/(б)]		(г) Денежный поток		NPV [(г)/(б)]
0	10 000	–10 000		–10 000		–10 000		–10 000
1	11 000	340		309		200		182
2	12 100	305		252		235		194
3	13 310	270		203		270		203
4	14 641	235		161		305		208
5	16 105	200		124		340		211
Всего			350		49		350		–2

Как можно заметить, хотя недисконтированные денежные потоки равны, NPV для инвестиций А составляет 49 (то есть дисконтированные денежные потоки с 1-го по 5-й годы в 1049 у. е. ниже суммы первоначальных инвестиций), тогда как для инвестиций В = –2.

Ставка дисконтирования, используемая инвесторами для собственного капитала проектной компании, — это минимально необходимая ставка доходности, которая обычно выводится из стоимости капитала инвесторов (см. § 11.12.1). Если NPV, использующая эту ставку дисконтирования, является положительным числом, то инвестиции отвечают минимальным требованиям; если нет, то не стоит инвестировать. Если инвесторы требуют доходность как минимум в 10%, то совершенно очевидно, что инвестиции А отвечают таким минимальным требованиям, поскольку результат положителен, тогда как инвестиции В не отвечают им. Расчет NPV может быть также использован при выборе проекта (но необходимо учитывать выводы, которые представлены в § 11.8.3) — понятно, что для случая, который представлен в табл. 11.5, инвестиции А — более выгодный вариант вложений. Такая разница при расчете NPV демонстрирует значимость распределения денежных потоков по времени.

Как будет отмечено в § 11.9, NPV также используется заимодавцами при расчете коэффициентов покрытия для займа.