§ 11.12. Анализ инвесторов

Инвесторы обычно нацелены на некоторый минимальный уровень IRR собственного капитала (см. § 11.12.1), который может изменяться в зависимости от периода, в течение которого они участвуют в проекте (см. § 11.12.2). Перепродажа акций по завершении строительства и в случае успешной эксплуатации может дать инвесторам, которые пришли в проект на начальной стадии его реализации, возможность более быстрого получения прибыли от инвестиций (см. § 11.12.3); также доходность инвесторов может быть повышена в случае рефинансирования займа на этой стадии (см. § 11.12.4).

§ 11.12.1. Доходы инвесторов

Обычно инвесторы имеют «барьерные ставки» для IRR по своим акциям; инвестиции, для которых IRR выше, считаются приемлемыми. Как правило «барьерные ставки» основаны:

• на капитальных расходах инвесторов (основанных на комбинации собственного и заемного капиталов), которые обычно используются в качестве ставки дисконтирования при расчетах NPV;

• дополнительных доходах, превышающих расходы по капиталу, необходимых на случай риска определенного типа (например, тип проекта, его местоположение, размер хеджирования рисков в рамках проектного соглашения, увеличение или уменьшение риска для портфеля инвестора после внесения средств и т. п.).

Установление требуемой доходности в соответствии с риском исходя из IRR собственного капитала проектной компании может быть циклическим процессом, потому что IRR собственного капитала зависит от финансового рычага, который, в свою очередь, зависит от риска.

IRR собственного капитала в проектах с умеренным риском, например энергетических, в рамках которых заключено соглашение на покупку электроэнергии, или инфраструктурных с ограниченным риском использования, как правило, составит 12–20% (до вычета налогов и в номинальных значениях, то есть с учетом инфляции в процессе прогнозирования денежного потока). Это относительно низкий показатель по сравнению с доходами по другим типам новых инвестиций в собственный капитал, и он отображает более низкий уровень риска: на самом деле полученные доходы аналогичны доходам от субординированного или мезонинного займа, а не доходам на «истинный» собственный капитал.

Рыночные ставки для IRR собственного капитала разработаны для отраслей промышленности, таких как производство электроэнергии и общественная инфраструктура, в которых проекты очень часто предлагаются на рассмотрение правительствам или покупателям продукции (см. § 3.6).

Инвесторы могут потребовать, чтобы их вложения обладали положительным NPV и минимальным периодом окупаемости (см. § 11.8.3), а также соответствовали предельному значению IRR.

§ 11.12.2. График внесения собственного капитала

Требования инвесторов по доходности также зависят от момента, когда они вошли в проект. Они приходят в проекты на разных стадиях реализации и с различными стратегиями. Любой проект на разных стадиях разработки характеризуется различными уровнями риска (табл. 11.10).

Таблица 11.10. Зависимость уровня риска от стадии разработки проекта
Стадия разработки проекта	Уровень риска
Стадия разработки/проведение аукционов (до подписания финансовой документации)	Высокий риск
Стадия строительства/запуска в эксплуатацию	Средний риск
Долгосрочная эксплуатация	Низкий риск*

* Уровень риска зависит от следующих факторов:

• степени компенсации коммерческих рисков проектными соглашениями;

• стабильности трафика или спроса в проектах, ориентированных на использование продукции.

Если проект развивается успешно, то IRR собственного капитала для новых инвесторов постепенно снижается.

Спонсор, который присутствовал в проекте на стадии разработки и привлек другого спонсора для инвестиций в собственный капитал проекта практически перед датой, на которую оформлена вся финансовая документация, ожидает, что он получит компенсацию за то, что принял самый высокий риск. Это условие может быть выполнено, если новый спонсор выплатит бонусы по его акциям (цена за акцию выше, чем для первоначального спонсора) или выдаст кредит первоначальному спонсору с теоретически высокой ставкой на сумму, которая уже потрачена на проект. Этот факт принимается во внимание при расчете доли организационных расходов каждого спонсора и распределении акций среди них с учетом затраченных средств.

Кроме того, первоначальный спонсор может вывести деньги из проекта в результате внесения проектной компанией организационного взноса, который обычно выплачивают в момент подписания финансовой документации. На самом деле это будет ранний доход на инвестиции, который частично финансируется заимодавцами как часть затрат на освоение проекта. Таким образом, организационный взнос может быть использован как альтернативный вариант компенсации одним спонсором другому риска, связанного с разработкой проекта. Размер организационных взносов может быть оспорен заимодавцами, но может оказаться и приемлемыми для них, если при этом денежные инвестиции первоначального спонсора не будут существенно ниже приемлемого уровня; очевидно, что при этом увеличение размера займа должно быть приемлемым для проекта.