6.10. Как же определять коммерческую, социальную и бюджетную нормы дисконта?

В предыдущих подразделах мы изложили различные подходы к обо­снованию метода дисконтирования. При этом оказалось, что одни и те же формулы могут быть получены разными способами, а входящему в них основному параметру — норме дисконта — придано разное содер­жание. Нет ли здесь противоречия и какая же трактовка должна считать­ся наиболее правильной?

Оказывается, никакого принципиального противоречия здесь нет. И процедура дисконтирования, и используемая в этой процедуре норма дисконта отражают одновременно разные стороны экономической ре­альности.

С одной стороны, каждый участник проекта действует в условиях внешней среды, его интересы и цели формируются под воздействием Других субъектов рынка. Поэтому принимаемые им значения нормы дисконта отражают общественные предпочтения ресурсов "в настоящем" перед ресурсами "в будущем", которые, в частности, проявляются в умень­шении фьючерсных цен против действующих сегодня. Кроме того, как отмечалось в разделе 6.5, общественные предпочтения формируются в ходе процесса уравнивания спроса и предложения на рынке капитала.

Игнорировать ситуацию на рынке капитала субъекту, разумеется, никто не запрещает, однако при этом его поведение будет нерациональным:

• занижение нормы дисконта имеет те же последствия, что и покуп­ка товара по высокой цене в условиях, когда тот же товар имеется в свободной продаже по более низкой цене, — субъект примет участие в менее выгодном проекте в условиях, когда на финансо­вом рынке будут более эффективные проекты;

• завышение нормы дисконта приведет к тому, что субъект откажет­ся от имеющихся на рынке (доступных) проектов в надежде, что найдется более эффективный альтернативный и доступный про­ект, которого на самом деле на этом рынке нет.

С другой стороны, норма дисконта определяется каждым участни­ком проекта, и только им. Никто не может предписать инвестору, как ему установить свою норму дисконта (хотя в процессе оценки эффек­тивности проекта не мешает дать ему рекомендацию, основанную на анализе текущей рыночной ситуации и информации о целях и интере­сах инвестора). Поэтому при установлении нормы дисконта индивиду­альные межвременные предпочтения субъектов нельзя полностью иг­норировать. Этому способствуют и следующие обстоятельства:

• ни в одной стране фьючерсный рынок не развит до такой степе­ни, чтобы можно было на основе фьючерсных котировок оцени­вать покупку и продажу ресурсов на период, близкий к периоду реализации "обычных" инвестиционных проектов;

• отнюдь не все ресурсы являются предметом фьючерсных сделок. В частности, не являются таким предметом трудовые ресурсы;

• схема оценки эффективности инвестиционного проекта путем сопоставления фьючерсных цен затрачиваемых и производимых товаров действительно адекватно отражает принцип оценки това­ров по их альтернативной стоимости. Однако в реальности ни один инвестиционный проект не может быть реализован как сделка по фьючерсной продаже будущей продукции с одновременной фью­черсной покупкой будущего сырья, материалов и комплектующих. Это означает, что альтернативная стоимость, определяемая этим способом, является скорее потенциальной, а не реальной;

• инвесторы обычно не располагают полной информацией о спро­се и предложении на рынке капитала, т, е. обо всей совокупности альтернативных и доступных для них инвестиционных проектов;

• данный инвестор может располагать такой информацией (о себе, о других крупных участниках рынка капитала, о готовящихся важ­ных государственных решениях и т. п.), которой не располагают многие другие субъекты рынка.

Однако, и это важно учитывать, указанные обстоятельства приводят лишь к определенным отклонениям индивидуальных норм дисконта от "средних", "общерыночных", и эти отклонения обычно не бывают слиш­ком большими. Таким образом, хотя в норме дисконта и находят свое отражение общественные межвременные предпочтения, они должны быть дополнены и аналогичными предпочтениями субъекта.

Далее, норма дисконта нередко отождествляется со сложившимся на финансовом рынке банковским процентом. И действительно, если ин­вестор располагает определенным капиталом, он всегда может получить определенный доход, положив его на депозит. Депонирование под мак­симально возможный процент при этом будет наиболее выгодным из альтернативных направлений вложений, так что соответствующие про­екты будут иметь нулевой интегральный эффект. Отсюда легко выво­дится, что норма дисконта должна совпадать с альтернативной стоимо­стью капитала и депозитной процентной ставкой. Эта точка зрения отражена и в [69, с. 38—39]: «В ... экономической жизни цены играют двоякую роль. Как выражение рыночных отношений между товарами различного назначения, они оказывают влияние на распределение до­ходов. А как элемент экономических расчетов ... цены оказывают воз­действие на принятие решения. Как и всякий другой экономический параметр, выражающийся в виде цены, процентная ставка, которая яв­ляется важнейшим параметром подобного рода, также имеет этот двой­ственный характер. Если процентная ставка возрастает, то это вызывает перелив доходов от должников к заимодавцам. Однако ... наиболее су­щественное значение имеет тот факт, что повышение процентной став­ки означает усиление строгости отбора капиталовложений.... Чтобы не смешивать эти две стороны процентной ставки, мы будем пользоваться термином "норма дисконтирования" вместо термина "процентная став­ка" в тех случаях, когда речь будет идти об экономическом расчете, а не о финансовых калькуляциях. Должник и заимодавец исходят из про­центной ставки, инвестор основывается на норме дисконтирования».

Однако полностью отождествлять норму дисконта с процентной ставкой нельзя, поскольку по каждой кредитной или депозитной опера­ции устанавливается свой процент и какого-то единого для всех заем­щиков или кредиторов процента просто не существует. Кроме того, инвестор не обязан класть свои средства на депозит — он может вло­жить их в другой проект. Поэтому можно говорить о том, что норма дисконта отражает альтернативную стоимость финансовых ресурсов (капитала), отражает сложившиеся на финансовом рынке процентные ставки, но нельзя утверждать, что она должна точно совпадать с какой-то из этих ставок, — возможно, она будет превышать депозитные став­ки, если найдется такой альтернативный и доступный лишь для ограни­ченного круга инвесторов проект, который обеспечит более высокую доходность инвестиций.

Таким образом, дать однозначное определение нормы дисконта в терминах "должна быть равна ..." и тем более предложить какую-либо формулу для ее практического установления не удается — слишком много факторов при этом необходимо учитывать. Укажем лишь три таких основных фактора:

1) экономическая неравноценность разновременных затрат, резуль­татов и эффектов — выгодность более позднего осуществления затрат и более раннего получения полезных результатов;

2) альтернативная стоимость капитала — максимальная годовая до­ходность (в постоянных или дефлированных ценах) доступных на рынке альтернативных вложений капитала;

3) рыночная конъюнктура (соотношение спроса и предложения на рынке капитала) и как следствие, с одной стороны, наличие аль­тернативных и доступных инвестиционных возможностей, а с другой — размеры собственного капитала субъекта.

Сложность экономического содержания нормы дисконта и много­образие отражаемых ею факторов не позволяют предложить какое-то универсальное правило, пользуясь которым каждая фирма могла бы безошибочно рассчитать свою собственную норму дисконта. На прак­тике частные инвесторы устанавливают эту норму (коммерческую норму дисконта), ориентируясь на другие показатели, каждый из которых не совпадает с искомой нормой, но отражает ее в том или ином аспекте (своего рода "суррогатные нормы дисконта"):

• среднегодовая ставка LIBOR по полугодовым еврокредитам в дол­ларах США или немецких марках, освобожденная от инфляцион­ной составляющей¹ (практически 4—6% годовых, т. е. 0,04—0,06);

• скорректированная на годовой темп инфляции рыночная ставка доходности по долгосрочным (не менее 2 лет) государственным облигациям. Этот показатель целесообразно использовать в усло­виях достаточно конкурентного и близкого к равновесию рынка долгосрочных государственных облигаций;

• скорректированная на годовой темп инфляции годовая доходность вложений в операции на открытых для импорта конкурентных рынках относительно безрисковых товаров и услуг;

• скорректированная на годовой темп инфляции ставка депозитно­го процента;

• внутренние нормы доходности альтернативных инвестиционных проектов, имеющиеся в "инвестиционном портфеле".

Наконец, при оценке эффективности участия в проекте акционер­ные фирмы учитывают и еще одно обстоятельство. Такие фирмы обыч­но определяют и объявляют акционерам свою перспективную диви­дендную политику. В этих условиях весьма желательно, чтобы предельно допустимая доходность реализуемых фирмой инвестици­онных проектов согласовывалась с объявленной дивидендной поли­тикой. Например, будет сложно объяснить акционерам, почему фирма решила реализовать проект с доходностью акционерного капитала 10%, если политика фирмы предусматривает выплату дивидендов не ниже 13%. Разумеется, в случае серьезных изменений рыночной ситуации объявленная дивидендная политика может быть скорректирована, од­нако в "обычных" ситуациях при стабильной экономике страны пре­дусматривать норму дисконта на уровне, не позволяющем поддержать объявленный уровень дивидендных выплат, было бы для администра­ции фирмы нерационально.

Особо следует рассмотреть вопрос об установлении нормы дискон­та для государства и общества — социальной нормы, дисконта. Необхо­димость в этом возникает в тех случаях, когда проект требует государ­ственной поддержки или когда оценивается его общественная и бюджетная эффективность.

Государство и общество также являются экономическими субъекта­ми и должны сопоставлять сегодняшние расходы с доходами будущих лет. С этих позиций норма дисконта для них также должна отражать и неравноценность разновременных денежных потоков, и альтернатив­ную стоимость капитала и рыночную конъюнктуру. Однако примени­тельно к государству и обществу указанные факторы имеют несколько иной смысл, и это следует учитывать.

Начнем с неравноценности разновременных денежных потоков. Действительно, и государство, и общество предпочтут доход сегодня тому же по величине доходу через год. Однако как оценить, какой имен­но доход сегодня они сочтут равноценным доходу в 1 руб. (или 1 млн. руб.) через год? И кто это будет оценивать — президент, министр фи­нансов, население страны на референдуме? Любой ответ здесь будет не­корректным, поскольку любое лицо, принимающее подобные решения, будет учитывать при этом свои собственные предпочтения (например, президент не может не учитывать возможность своего переизбрания на следующих выборах, министр финансов - плохое финансовое положе­нии страны сегодня и надежды на получение внешнего займа, избира­тель - то, что небольшая, но вовремя выплаченная зарплата сегодня лучше, чем вдвое большая, но лишь обещанная завтра, и т. д.). Таким образом, проблема здесь состоит в механизме выявления обществен­ных межвременных предпочтений.

LIBOR — London Interbank Offered Rate — годовая процентная ставка, принятая на Лондон­ском межбанковском рынке банками первой категории для оплаты их взаимных кредитов в раз­ных валютах и на различные сроки. При установлении норм дисконта обычно используется 6-месячная ставка LIBOR. Ставки LIBOR включают инфляцию и непрерывно меняются, однако ко­леблются в небольших пределах. Для расчета нормы дисконта из среднегодовой величины ука­занной ставки следует вычесть годовой темп инфляции в соответствующей стране.

Теперь об альтернативной стоимости капитала. В любой момент времени государство располагает определенными средствами, которые оно может направить на инвестиции. Хотелось бы, чтобы эти средства были потрачены наиболее эффективно. Это значит, что вложения средств в данный (представленный для государственной поддержки) проект должны давать эффект не меньше, чем иные, альтернативные вложения. Но что такое альтернативные вложения для государства? Это просто иные инвестиционные проекты, включая строительство объек­тов за рубежом, а также финансовые инвестиции, например предостав­ление займов иностранным государствам или депонирование средств в иностранных банках. Поэтому задача оценки доходности альтернатив­ных вложений сводится на этом уровне просто к отбору наиболее эф­фективных проектов для государственной поддержки. В результате мы пришли к тому, с чего начали: чтобы оценить, заслуживает ли проект государственной поддержки, надо установить социальную норму дис­конта, а для этого надо сначала отобрать проекты, которым будет пре­доставляться государственная поддержка. Однако порочного круга здесь нет — и то и другое должно делаться параллельно. Таким образом, соци­альная норма дисконта должна вырабатываться параллельно и в увязке с формированием государственного бюджета, причем таким образом, чтобы проекты, по которым будет предусматриваться бюджетное фи­нансирование, оказывались эффективными, а "отклоненные" проекты — неэффективными или, во всяком случае, менее эффективными. Положе­ние усложняется еще и следующими обстоятельствами.

Установление нормы дисконта оказывает влияние на решения не только по тем проектам, которые представлены государству и обществу, но и по тем, которые будут разрабатываться и представляться позднее. При этом неправильное установление нормы дисконта может привести к ошибкам в проектировании. При завышенной норме дисконта станет более выгодным предусматривать в поддерживаемых государством про­ектах неполную разработку месторождений полезных ископаемых, вы­бирая в них только "самые жирные куски", или продавать по низким ценам имущество, которым государство сегодня не может эффективно распорядиться. При заниженной норме на государственную поддержку станет претендовать большое число проектов, эффект которых по от­ношению к вложенному капиталу либо невысок, либо достигается в отдаленном будущем.

С другой стороны, в отличие от частного предпринимателя государ­ство не может не учитывать экологической и социальной эффективно­сти проектов. Это значит, что с вложенным капиталом должны сопос­тавляться не только "чисто денежные" доходы государства и общества от реализации проекта, но и социальные и экологические результаты про­екта. При этом в реальности могут возникнуть три ситуации:

• по данному проекту и социальные, и экологические результаты оце­нены в денежном выражении, причем соответствующие расчеты достаточно точны и методически правильны;

• по данному проекту социальные и экологические результаты оцене­ны качественно, проектировщик не в состоянии дать им какую бы то ни было стоимостную оценку;

• часть социальных и/или экологических результатов проекта оце­нена в денежном выражении, другая часть охарактеризована каче­ственно.

Ясно, что в первом случае доходность проекта должна сопоставлять­ся с социальной нормой дисконта, которая также адекватно учитывает социальную и экологическую эффективность государственных инвести­ций. Но если использовать эту норму при решении вопроса о поддержке проекта во втором случае, интегральный эффект проекта может оказать­ся отрицательным. Казалось бы, положение можно исправить, выбрав во втором случае меньшую норму дисконта. Но это создает две дополни­тельные сложности. Во-первых, открывается широкое поле для субъек­тивных корректировок этой нормы под предлогом учета "внеэкономи­ческих эффектов". Во-вторых, проекты, где часть подобных эффектов количественно оценена (третья из указанных выше ситуаций), прирав­ниваются к тем, где подобные эффекты не оценены вообще (вторая си­туация). С этих позиций более правильным было бы иное решение — использовать единую норму дисконта для всех проектов, однако учиты­вать неоцененные или неадекватно оцененные в денежном выражении социальные и экологические эффекты при принятии решений о под­держке проекта. Тогда во второй и третьей ситуациях государству и об­ществу придется смириться с тем, что по некоторым проектам, которые будут поддерживаться, интегральный эффект (а точнее, его измеренная часть) будет отрицательным. Иными словами, здесь следует "принести в жертву" принцип положительности и максимума эффекта, поскольку речь идет о ситуациях, когда возможность полной и адекватной оценки само­го этого эффекта отсутствует.

Однако в этом случае в величине социальной нормы дисконта будут отражены не только финансовые, но и социальные и экологические эф­фекты инвестирования, в связи с чем такая норма отклонится от "коммер­ческой". Такие отклонения могут быть как в сторону повышения, так и в сторону снижения социальной нормы дисконта.

1. Можно указать два обстоятельства, обусловливающих снижение со­циальной нормы дисконта против коммерческой.

Во-первых, если "обычный" проект в целом эффективен с коммер­ческой точки зрения, предприятие (даже государственное) может най­ти возможность реализовать его и без государственной поддержки. На долю государства остаются менее эффективные проекты, которые не­обходимо реализовать по экологическим, социальным или иным сооб­ражениям.

Во-вторых, общество обязано в большей мере задумываться о буду­щем и в большей степени учитывать отдаленные последствия реализа­ции проекта, чем частные инвесторы. Это означает, что при соразмере­нии разновременных эффектов эффекты какого-либо отдаленного, например 15-го года реализации, проекта общество должно оценивать выше, чем инвестор, а это возможно, только если норма дисконта для него будет ниже.

На величину социальной нормы дисконта влияют также факторы риска. Государство действительно может (и такой опыт над нашей стра­ной уже проводился) взять на себя закупку и продажу любых товаров, хотя бы "ножек Буша". Однако риск того, что оно может не справиться с этой задачей, весьма велик. Поэтому, если при установлении социаль­ной нормы дисконта и учитывается доходность коммерческих проек­тов, то только таких, которые сопряжены с минимальным риском, а эта доходность невелика. Соответственно становится невысокой и сто­имость государственных ценных бумаг, зато доход по ним в наимень­шей степени подвержен риску. Не случайно по этой причине коммер­ческая норма дисконта устанавливается обычно на уровне не ниже, чем доходность государственных ценных бумаг.

2. Повышение социальной нормы дисконта против коммерческой обусловлено прежде всего ограниченностью собственных средств госу­дарства, точнее, ограниченностью имеющихся в распоряжении госу­дарства инвестиционных ресурсов, определяемых государственным бюджетом. Поэтому в ситуации, когда инвестиционных ресурсов у госу­дарства мало, социальная норма дисконта должна быть выше.

Кроме того, на эту норму влияет и ограниченность альтернативных направлений государственных инвестиций. Для фирмы коммерческая норма дисконта отражает доходность альтернативных направлений ее вложений, которая сильно зависит от ставки банковского процента. Поэтому одним из достаточно эффективных направлений инвестиро­вания может быть вложение собственных средств инвестора в ценные бумаги или на депозиты. Однако общество не заинтересовано, чтобы так же поступало и государство! Поэтому проекты, предусматриваю­щие депонирование бюджетных средств или расходование их на закуп­ку "обычных" ценных бумаг, с точки зрения общества должны быть неэффективными, что возможно, только если норма дисконта для об­щества будет выше, чем коммерческая, — в противном случае у распорядителей государственной казны всегда будет соблазн направить сред­ства на те проекты, которые дают большой финансовый эффект, забыв о проектах, дающих большой социальный и экологический эффект. По этим причинам социальная норма дисконта должна быть относительно высокой. Это обеспечит принятие проектов с высоким экономическим, экологическим и социальным эффектом и одновременно отсечение такого числа менее эффективных проектов, чтобы у государства хвати­ло средств на финансирование оставшихся. Представляется, что в на­стоящее время влияние факторов, повышающих социальную норму дисконта, более сильное, и потому она, по крайней мере, на ближайшую перспективу, должна быть выше коммерческой.

В литературе, начиная с фундаментальной работы [38], предложен ряд экономико-математических моделей определения нормы дискон­та для государства. Не останавливаясь на них подробно, отметим лишь, что все они базируются на среднесрочном прогнозе макроэкономи­ческих показателей страны и темпов автономного (не связанного с инвестициями) технического прогресса и их применимость к совре­менной российской ситуации проблематична. Ориентированные на практическое применение в условиях развитых капиталистических стран модели установления социальной нормы дисконта изложены, например, в [7, 118, 137].

Социальная норма дисконта используется и разработчиками соци­альных и экологических государственных программ, и любыми эко­номическими субъектами, обращающимися за государственной под­держкой, так что такая норма должна рассматриваться в качестве национального параметра и централизованно устанавливаться орга­нами управления экономикой народного хозяйства России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны, анало­гично "нормативу эффективности капитальных вложений", действо­вавшему в советское время. В этой связи наиболее рациональным пред­ставляется установление такой нормы Министерством экономики методом проб и ошибок: зададим ее вначале равной, скажем, 8%, а если выяснится, что на поддержку эффективных при такой норме проектов приходится слишком много тратить, увеличим ее до 10% и т. д. Впредь до централизованного установления она, по нашему мнению, может приниматься на уровне ставок процента по долгосрочным займам, пре­доставляемым России мировыми финансовыми организациями (этот способ оценивает норму с некоторым завышением). По мере стабили­зации финансового положения страны и снижения бюджетного дефи­цита социальная норма дисконта имеет тенденцию к снижению (см. раздел 7.4).

Необходимо сказать несколько слов и о бюджетной норме дискон­та, используемой для оценки эффективности участия бюджета в реализации проекта. Представляется, что федеральная бюджетная норма дис­конта должна рассматриваться как национальный параметр и устанав­ливаться централизованно (например, методом проб и ошибок) орга­нами финансового управления в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны и регионов. В отличие от социальной нормы дисконта она в меньшей степени учитывает общественную цен­ность производимых и потребляемых ресурсов, зато учитывает соотно­шение спроса и предложения на бюджетные средства. В настоящее вре­мя постановлением Правительства РФ [93] рекомендовано принимать эту норму на уровне реальной ставки рефинансирования ЦБ РФ. Пред­ставляется, что при таком способе установления нормы дисконта и став­ка рефинансирования, и темп инфляции должны приниматься не фак­тическими на момент расчета, а теми, которые заложены в утвержден­ный государственный бюджет (обратим внимание, что даже в этом случае будет учтен прогноз финансового положения страны на ближай­ший год, что явно недостаточно для расчетов долговременных проек­тов, особенно в сырьевых отраслях). Региональные нормы, используе­мые для оценки эффективности проекта с точки зрения бюджетов субъектов Федерации и местных бюджетов, учитывают, кроме того, дей­ствующую систему налогообложения в части распределения налоговых поступлений между бюджетами различного уровня. Представляется, что поэтому они должны быть несколько выше федеральной нормы.

Мы много говорили о том, что должна отражать норма дисконта. Теперь отметим один фактор, которого эта норма отражать не должна. Это инфляция. Не случайно в данной главе неоднократно подчеркива­ется, что все денежные потоки предполагаются выраженными в посто­янных или дефлированных ценах, что все процентные ставки — реаль­ные, а не номинальные. Казалось бы, в чем здесь проблема? Оказывается, проблема здесь есть, и не одна. Разумеется, можно провести расчет в переменных ценах, а норму дисконта скорректировать так, чтобы она учла инфляцию. Это делается просто — норма дисконта с учетом инф­ляции Е_и определяется по формуле Фишера 1 + Е_и = (1 + Е)(1 + i_и), где i_и — годовой темп инфляции. Однако после этого разобраться в полу­ченном расчете будет трудно: нормы дисконта будут меняться по шагам расчетного периода и не всегда регулярно, участникам проекта придет­ся менять их при каждой новой информации о предстоящих изменени­ях цен или банковских процентных ставок, осложнится проблема уста­новления социальной нормы дисконта, эффективность проекта начнет сильно зависеть от того, в какой момент времени он будет начинаться, возникнет проблема сравнения расчетов эффективности разных вари­антов проекта, выполненных в разное время, и т. д.