Глава 8 Интегральные характеристики денежного потока

Для оценки инвестиционного проекта обычно используются четыре группы показателей: показатели эффекта, доходности, окупаемости, а также финансовые показатели. Показатели первых трех групп необхо­димо рассчитывать в постоянных (неизменных) или дефлированных ценах, финансовые показатели могут рассчитываться также в перемен­ных (прогнозных) ценах.

8.1. Показатели эффекта

Основными показателями, характеризующими эффект проекта за весь период его реализации, являются чистый недисконтированный доход и чистый дисконтированный доход (интегральный дисконтиро­ванный эффект).

Чистым недисконтированным доходом (ЧД) называется накоп­ленный чистый доход (сальдо реальных денег, эффект) за весь расчет­ный период, исчисляемый по формуле

где ф_m — эффект (чистый доход, сальдо реальных денег) на т-м шаге, а сумма распространяется на все шаги в расчетном периоде. Важнейшим показателем эффективности проекта является чистый дисконтированный доход (ЧДД, интегральный эффект, чистая теку­щая стоимость, Net Present Value, NPV) — накопленный дисконтирован­ный чистый доход (сальдо реальных денег, эффект) за весь расчетный период, рассчитываемый по формуле

где ф_m — эффект на т-м шаге;

а_т — коэффициент дисконтирования;

у_т — коэффициент распределения, а сумма распространяется на все шаги в расчетном периоде.

ЧД и ЧДД характеризуют превышение суммарных денежных поступ­лений над суммарными затратами для данного проекта соответственно без учета и с учетом их разновременности. Обратим внимание, что при расчете ЧДЦ используются дефлированные цены, так что влияние инф­ляции в норме дисконта не отражается. Кроме того, вплоть до главы 11 мы рассматриваем проекты, не связанные с риском. Соответственно используемая норма дисконта будет отражать максимальную реальную доходность альтернативных и доступных направлений инвестирования.

Разность ЧД - ЧДД отражает влияние дисконтирования на величи­ну интегрального эффекта. В западной литературе ее нередко называют дисконтом проекта, и этот термин не следует смешивать с нормой дисконта, принятой для оценки эффективности проекта.

Для эффективности проекта необходимо и достаточно, чтобы его ЧДД был неотрицательным, для неэффективности — чтобы его ЧДД был отрицательным. Неэффективность проекта свидетельству­ет о возможности более выгодного использования ресурсов.

При сравнении альтернативных проектов (см. раздел 1.8) пред­почтение должно отдаваться проекту с более высоким ЧДД.

Отсюда, в частности, следует, что:

• если у проекта нет альтернативы "ничего не делать" с нулевыми денежными потоками, то у лучшей из имеющихся альтернатив может быть отрицательный ЧДД;

• не всякий проект с положительным ЧДД будет лучше любых дру­гих альтернативных.

Несмотря на то что преимущества ЧДД как критерия оценки эффек­тивности проектов достаточно глубоко обоснованы, время от времени встречаются предложения о целесообразности использования в этом качестве иных показателей. Далее мы рассмотрим некоторые из таких предложений и покажем их несостоятельность — более подробно эти вопросы рассмотрены, например, в [138].

Особо остановимся на проектах с нулевым ЧДД. Нулевой ЧДД озна­чает, что проект находится на грани между эффективным и неэффек­тивным. На практике такие проекты рассматривают как неэффектив­ные, справедливо считая, что даже незначительное колебание рыночной конъюнктуры или какого-то технического параметра превратит такой проект в неэффективный. Однако если риск отсутствует, то инвести­ции в проект с нулевым ЧДД будут отвечать интересам инвестора в той же мере, как и инвестиции в другие, наиболее эффективные (имеющие наибольшую доходность) альтернативные и доступные направления инвестирования. Инвестор при этом находится в ситуации безразли­чия — ему одинаково выгодно вкладывать средства в данный проект или в некоторые другие альтернативные, дающие ту же доходность, напри­мер на банковский депозит под ставку, равную норме дисконта. Поэто­му, с нашей точки зрения, нулевой ЧДЦ есть признак целесообразности реализации, а не отказа от него. Это подтверждается также следующими соображениями.

Рассмотрим процесс производства некоторого товара (например, машины). Это производство требует определенных капитальных и теку­щих затрат и определенного времени. Допустим, что мы определили эти затраты и, приведя их к моменту продажи товара, нашли их дискон­тированную сумму С. Если товар продается по цене С, то интегральный эффект такого "проекта" будет равен нулю. Казалось бы, это невыгодно. Но пусть товар продается производителем по большей цене Ц. Тогда если технологический процесс общедоступен, то найдется другой пред­приниматель, который будет производить этим способом тот же товар и продавать его по цене, промежуточной между С и Ц. При этом он получит неотрицательный эффект и конкурентные преимущества над первым производителем, вытеснив его с рынка. Поэтому при развитом конкурентном рынке цены товаров оказываются близкими к интеграль­ным дисконтированным затратам на их производство, так что интег­ральный эффект от производства и продажи этих товаров становится близким к нулю — обычно в этих случаях говорят, что цена товара вклю­чает затраты (недисконтированные!) на его производство и "нормаль­ную прибыль" на вложенный капитал. Для этого нормы дисконта для разных предпринимателей должны быть одинаковы или близки. Кроме того, о чем уже упоминалось, технологический процесс должен быть общедоступен (при отсутствии ноу-хау или патентной защиты). Если это справедливо для производства хлеба, водки или мышеловок, то для инвестиционных проектов это уже не так: как мы отмечали, каждый такой проект, как правило, уникален и нетиражируем. Поэтому иници­аторы или потенциальные участники таких проектов обычно не опаса­ются, что кто-то "перехватит" у них идею и реализует ее раньше, хотя иногда и вступают друг с другом в конкурентную борьбу за право учас­тия в проекте. В этих условиях той границей, за пределами которой участие в проекте становится уже невыгодным, опять-таки оказывается нулевое значение интегрального эффекта.

В то же время если конкуренция за право участия в проекте ограничена дополнительными условиями (типа высокого гонорара за мемуары соответствующего чиновника или поставки су­перкомпьютера якобы для нужд проекта), а инвестиционное и налоговое законодательство не отрегулированы, то инвесторы, естественно, будут участвовать в проекте в том случае, если интег­ральный эффект от этого будет не просто положительным, но и достаточно большим.

Ориентация на нулевой ЧДД оказывается полезной также при оцен­ке ресурсов, продажа которых на рынке либо невозможна, либо ограни­чивается государством. Пусть, например, проект предполагает исполь­зование земельного участка, находящегося в собственности инвестора. Цену, которую инвестор когда-то уплатил за него, нельзя считать адек­ватной современным условиям. В этом случае в качестве стоимостной оценки участка можно принять его альтернативную стоимость, опреде­ляемую как ЧДД наилучшего альтернативного варианта использования участка.

С другой стороны, нельзя не отметить чисто психологические трудности, по которым экономический субъект вряд ли согласится с участием в проекте с миллионными инвестициями, обеспечивающем ЧДД порядка тысячи или тем более нулевой. Разумеется, такие ситуа­ции возможны, хотя авторам на практике они не встречались. Наибо­лее правильный ответ на возникающие в этом случае возражения состоит в том, что, отказавшись от участия в проекте, экономический субъект просто потеряет возможность получить доход, хотя и неболь­шой. Более того, близкий к нулю (но положительный) или равный нулю ЧДД подразумевает, что, отказавшись от данного проекта, субъект должен вложить свои средства не вообще в какой-то другой проект, а в проект с доходностью, близкой к норме дисконта или точно совпадающей с ней. На этой стадии и проверяется, не завыше­ны ли притязания экономического субъекта на желаемую доходность проекта — если субъект завысил свою норму дисконта, неправильно определил доходность альтернативных и доступных направлений инвестирования, то подходящего альтернативного проекта он про­сто не найдет.

Обратим особое внимание на то обстоятельство, что неэффектив­ность проекта не есть синоним его убыточности. Отрицательный ЧДД означает только, что вкладывать деньги в данный проект менее выгод­но, чем в какой-то альтернативный. Таким образом, неэффективным может быть и проект, обеспечивающий постоянное получение прибы­ли, если только доходность проекта не слишком велика (поскольку речь идет о проектах, не характеризуемых постоянной доходностью, то по­нятие "доходность" здесь требует уточнения — этот вопрос рассматри­вается в разделе 8.2).

Для некоторых проектов выбор момента начала их реализации пред­ставляет особую важность. В условиях, когда динамика технико-эконо­мических показателей объектов не зависит от момента ввода их в экс­плуатацию, а цены на продукцию и ресурсы стабильны, эффективный проект останется эффективным, если начать его реализацию позднее. Однако величина ЧДД при этом изменится. Например, при сдвиге начала проекта на 1 год вперед ЧДД уменьшится в (1 + Е) раз (если сохра­нить прежним момент приведения; если же сдвинуть на 1 год и момент приведения, то ЧДД не изменится). В условиях, когда с течением време­ни цены на продукцию и ресурсы меняются, задержка реализации про­екта может превратить эффективный проект в неэффективный, и на­оборот. Например, за время задержки могут относительно вырасти цены на строительно-монтажные работы и/или оборудование, может появить­ся конкурирующее предприятие, что приведет к снижению цен на про­дукцию, и т. п. Поэтому при оценке эффективности желательно оценить уменьшение интегрального эффекта проекта при задержке начала его реализации на 1 год (в задании на проектирование может быть указан и иной срок).

До сих пор речь шла об оценке эффективности проекта за весь рас­четный период. Однако в целях анализа может оказаться полезным про­анализировать "весь процесс нарастания и образования эффекта". В этих целях для оценки эффективности проекта за первые k шагов расчетно­го периода используются показатели:

• текущий чистый недисконтированный доход:

• текущий ЧДД (накопленный дисконтированный эффект):

При определении ЧДД денежные потоки дисконтируются к фикси­рованному моменту приведения. Однако если рассматривать только первые k шагов расчетного периода, то полезно определить сумму полу­ченных за это время чистых доходов, дисконтированных к концу после­днего шага (или, что то же самое, к началу следующего, (k + 1)-го, шага). Этот показатель называется текущим чистым компаундированным доходом и рассчитывается по формуле