8.4. Финансовые показатели

При оценке проектов используются два типа финансовых показателей:

потребность в дополнительном финансировании; финансовые показатели предприятия-участника проекта.

8.4.1. Показатели дополнительного финансирования

Потребность в дополнительном финансировании (ПФ, максимальная отрицательная наличность — МОН) — максималь­ная из абсолютных величин отрицательных накопленных сальдо реальных денег.

Величина ПФ показывает, какое количество денег должно быть при­влечено в данный проект, для того чтобы его реализация стала возмож­ной. Поэтому ПФ называется еще капиталом риска.

Потребность в финансировании можно определять и с учетом фак­тора времени — как максимальную из абсолютных величин дисконти­рованного денежного потока. Соответствующий показатель может быть назван дисконтированной потребностью в финансировании (ДПФ). Он базируется на депозитной трактовке дисконтирования (см. раздел 6.4) и показывает, какой объем средств должен быть привлечен в проект в момент приведения, для того чтобы проект оказался реализуемым.

При оценке эффективности проекта в целом собственные средства (единственного) участника, реализующего проект, в расчет не включаются, поскольку с самого начала предполагается, что собственных средств будет привлечено столько, сколько потребуется. Ответ на воп­рос, а сколько именно потребуется, и дается показателями ПФ и ДПФ. ПФ и ДПФ можно определять и на стадии оценки эффективности участия в проекте, однако содержание и назначение таких расчетов иные. Действительно, на этой стадии об участниках проекта должна быть из­вестна вся необходимая информация, включая и схему финансирова­ния. В частности, должны быть известны и средства, вкладываемые каж­дым в реализацию проекта. Однако такое положение имеет место только в теории. На практике вначале задается только состав участников. Раз­меры же средств, которые они должны вложить в проект, определяются вариантными расчетами с использованием ПФ и ДПФ. Если в результате расчета объем средств и распределение их во времени оказались при­емлемыми для участника и он считает участие в проекте выгодным, то задача решена и эти показатели больше не нужны. Если же участник не располагает необходимыми средствами, то проект будет финансово нереализуем. ПФ и ДПФ и являются характеристиками степени такой нереализуемости. Чтобы сделать проект финансово реализуемым, необ­ходимо привлечение внешнего финансирования. При этом могут воз­никнуть трудности, которые в конечном счете приведут к отклонениям потребности в финансировании от первоначально рассчитанной. При­ведем пример.

8.4.2. Финансовые показатели предприятий

Обратим внимание на то обстоятельство, что показатели потребно­сти в финансировании, даже если они определены на стадии оценки эффективности участия в проекте, по существу, относятся к проекту в целом, отражая его капиталоемкость. Наряду с этим анализ денежных потоков позволяет оценить и некоторые другие, частные, вспомогатель­ные показатели, характеризующие влияние проекта на финансовое по­ложение отдельных предприятий-участников. Мы объединяем их общим названием финансовые показатели предприятий. Необходимость ис­пользования таких показателей в расчетах эффективности обусловлена тремя причинами.

Во-первых, подобные показатели давно и успешно используются бухгалтерами и аудиторами при анализе финансового положения дей­ствующих предприятий. Руководители фирм, которые будут принимать решение об участии в предложенном им инвестиционном проекте, так­же знакомы с этими показателями и потому будут заинтересованы в том, чтобы выяснить, как они изменятся при участии фирмы в проекте или при отказе от такого участия.

Во-вторых, совместная деятельность нескольких предприятий по реализации проекта предполагает определенную уверенность каждого из них в надежности партнеров. Для этого участники проекта должны проанализировать финансовое положение друг друга, что опять-таки требует информации о финансовых показателях. Так, если проект пред­полагает привлечение заемных средств, то банк не даст кредита, не проанализировав финансовые показатели заемщика и перспективы их изменения.

Наконец, ситуация, когда финансовые показатели достигают опре­деленных критических значений, может явиться одним из условий пре­кращения проекта. Это обстоятельство становится особенно важным при оценке эффективности проекта с учетом факторов неопределенности и риска (см. главу 11). Таким образом, расчеты финансовых показателей проекта позволяют оценить:

• устойчивость финансового положения участников, их способность выполнить принимаемые на себя в соответствии с проектом фи­нансовые обязательства;

• устойчивость проекта по отношению к возможным неблагопри­ятным изменениям внешней среды (например, к колебаниям ры­ночной конъюнктуры). В этой связи желательно рассчитать пре­дельные, критические значения финансовых показателей, опреде­ляющие условия прекращения проекта;

• качество разработки инвестиционного проекта, рациональность принятой схемы финансирования и распределения получаемых доходов между участниками проекта;

• риски, связанные с участием в реализации проекта;

• возможности развития фирмы, участвующей в проекте, за счет до­ходов от этого проекта. Это особенно важно, когда оценивается эф­фективность проекта, реализуемого на действующем предприятии. Расчет проводится по предприятию в целом (см. п. 16.4.3), и необ­ходимо убедиться, что реализация проекта улучшает или, во всяком случае, не ухудшает финансового положения этого предприятия.

Финансовые показатели рассчитываются для отдельных предприя­тий - участников проекта. Условно они могут быть разбиты на четыре группы, характеризующие соответственно ликвидность, платежеспособ­ность, оборачиваемость и рентабельность (см. приложение 5 в [77]).

1. Коэффициенты ликвидности применяются для оценки способ­ности фирмы выполнять свои краткосрочные обязательства. Наиболее употребительными являются.-

• коэффициент покрытия краткосрочных обязательств (коэф­фициент текущей ликвидности — current ratio) — мера ликвидно­сти, рассчитываемая как отношение текущих активов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению пред­приятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превы­шающие 1,6—2,0;

• промежуточный коэффициент ликвидности — отношение текущих активов без стоимости товарно-материальных запасов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положе­нию предприятия обычно отвечают значения этого коэффициен­та, превышающие 1,0—1,2;

• коэффициент абсолютной (строгой) ликвидности (quick ratio, acid test ratio) — отношение высоколиквидных активов (денежных средств, ценных бумаг и счетов к получению) к текущим пасси­вам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия

обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 0,8—1,0 (в [125] предлагается ориентироваться на более низкое зна­чение коэффициента — 0,25).

2. Показатели платежеспособности применяются для оценки способности фирмы выполнять свои долгосрочные обязательства. Сре­ди них наиболее важными являются:

• коэффициент финансовой устойчивости — отношение соб­ственных средств предприятия (акционерный капитал плюс ре­зервы плюс нераспределенная прибыль) и субсидий к заемным. Этот коэффициент обычно анализируется банками при решении вопроса о предоставлении долгосрочного кредита. Иногда вместо этого показателя используется обратный — соотношение заемно­го и собственного капиталов (debt to equity);

• финансовый рычаг — отношение заемных средств к акционер­ному капиталу. Этот показатель также анализируется банками и важен для акционеров. В условиях (типичных для Запада), когда норма дисконта превышает кредитный процент, чем меньше ак­ционерный капитал, тем выше доход на одну акцию. Поэтому акци­онеры предпочитают высокие значения финансового рычага, что позволяет им контролировать проекты даже при малой величине капитала. Однако с увеличением финансового рычага возрастает финансовый риск. Кроме того, значительная часть акционерного капитала обычно вложена в низколиквидные активы (здания, обо­рудование), поэтому банки часто отказывают в предоставлении зай­мов для реализации проектов, если они превышают 50% требуемых инвестиционных затрат [11];

• коэффициент платежеспособности (debt ratio) — отношение заемных средств (общая сумма долгосрочной и краткосрочной за­долженности) к собственным;

• коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств — отношение долгосрочной задолженности к общему объему ка­питализированных средств (сумма собственных средств и долго­срочных займов). Этот коэффициент характеризует степень фи­нансового риска проекта для собственников предприятия и кредиторов и обычно анализируется банками при решении воп­роса о предоставлении долгосрочного кредита;

• коэффициент покрытия долгосрочных обязательств — от­ношение чистого прироста свободных средств (сумма чистой прибыли после уплаты налога, амортизации и чистого прироста собственных и заемных средств за вычетом осуществленных в отчетном периоде инвестиций, см. раздел 5.3) к величине плате­жей по долгосрочным обязательствам (погашение займов + про­центы по ним).

3. Коэффициенты оборачиваемости применяются для оценки эффективности операционной деятельности и политики в области цен, сбыта и закупок. Наиболее часто используются следующие коэффициенты:

• коэффициент оборачиваемости активов (turnover ratio) — отношение выручки от продаж к средней за период стоимости активов;

• коэффициент оборачиваемости собственного капитала —

отношение выручки от продаж к средней за период стоимости собственного капитала;

• коэффициент оборачиваемости товарно-материальных за­пасов — отношение выручки от продаж к средней за период сто­имости запасов;

• коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженнос­ти (receivable turnover ratio) — отношение выручки от продаж в кредит к средней за период дебиторской задолженности. Иногда вместо этого показателя используют средний срок оборота деби­торской задолженности, рассчитываемый как отношение числа дней в отчетном периоде к коэффициенту оборачиваемости де­биторской задолженности;

• средний срок оборота кредиторской задолженности (average payable period) — отношение краткосрочной кредиторской задол­женности (счета к оплате) к расходам на закупку товаров и услуг, умноженное на число дней в отчетном периоде.

4. Показатели рентабельности применяются для оценки текущей прибыльности предприятия. Обычно рассчитываются:

• рентабельность продаж — отношение валовой прибыли от опе­рационной деятельности к сумме выручки от реализации продук­ции и от внереализационных операций. Иногда определяется как отношение валовой прибыли к себестоимости реализованной продукции;

• полная рентабельность продаж — отношение суммы валовой прибыли от операционной деятельности и выплаченных процен­тов по займам (в части, отнесенной на себестоимость) к сумме выручки от реализации продукции;

• чистая рентабельность продаж — отношение чистой прибыли (после уплаты налогов) от операционной деятельности к сумме выручки от реализации продукции. Иногда определяется как от­ношение чистой прибыли к себестоимости реализованной про­дукции;

• рентабельность активов — отношение валовой прибыли от опе­рационной деятельности к средней за период стоимости активов;

• полная рентабельность активов — отношение суммы валовой прибыли от операционной деятельности и выплаченных процен­тов по займам к средней за период стоимости активов;

• чистая рентабельность активов — отношение чистой прибыли к средней за период стоимости активов;

• чистая рентабельность собственного капитала (return of equi­ty — ROE) — отношение чистой прибыли к средней за период сто­имости собственного капитала.

Обратим внимание, что показатели рентабельности продаж и акти­вов зависят от схемы финансирования проекта, поскольку (например, при разных условиях кредитования) валовая прибыль на одном и том же шаге может оказаться разной. С этой точки зрения более удобными являются показатели полной рентабельности (продаж и активов), при исчислении которых валовая прибыль увеличивается на сумму отнесен­ных на себестоимость выплаченных процентов по кредитам. Эти пока­затели в меньшей степени зависят от схемы финансирования проекта и в большей степени определяются его техническими и технологически­ми решениями.

Значения соответствующих показателей целесообразно анализиро­вать в динамике и сопоставлять с показателями аналогичных предпри­ятий. Однако эти показатели существенно зависят от технологии про­изводства и структуры цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы. Поэтому использовать сложившиеся на момент расчета пред­ставления участников проекта о предельных уровнях финансовых по­казателей для оценки финансового положения предприятия в течение длительного периода реализации инвестиционного проекта не всегда целесообразно. Следует также иметь в виду, что предельные значения финансовых показателей зависят от учетной политики предприятия, и по вариантам проекта, различающимся учетной политикой, они мо­гут быть разными. В связи с тем что порядок определения некоторых элементов оборотного капитала в расчетах эффективности отличается от принятого в бухгалтерском учете, предельные значения финансовых показателей в этих расчетах не совпадают с аналогичными значениями, используемыми при финансовом анализе действующих предприятий. Финансовые показатели действующего предприятия определяются по данным его отчетных балансов за предыдущий период. Обеспечение нормального уровня финансовых показателей предприятия в расчетах эффективности достигается путем выбора рациональной учетной по­литики, установления рациональных норм текущих активов и пассивов и подбора размеров отчислений от прибыли в резервный капитал (в последнем случае учитывается, что такие отчисления в определенных пределах исключаются из базы налогообложения прибыли).