39. Основні теоретичні моделі та концепції дивідендної політики

До числа найбільш поширений теорій дивідендної політики підприємства можна віднести наступні моделі: напрямок преференції інвестора (власника): модель Міллера—Моділіані (Dividend Irrelevance Theory); модель синиці в руках (Bird-in-the-Hand Theory); модель податкових переваг (Tax Preference Theory);

напрямок корпоративного біхевіоризму: сигнальна модель; модель М. Дженсена; модель Ла Порта.

Основні положення теорії іррелевантності дивідендної політики (Dividend Irrelevance Theory) були викладені Міллером та Моділіанні (Miller and Modigliani – 1961). У своїй роботі вони стверджували, що виплата грошових дивідендів не впливає на ринкову вартість підприємства. Таким чином, власник корпоративних прав підприємства байдужий по відношенню до розміру дивідендних виплат, адже його добробут визначається виключно розміром прибутку, який створений на підприємстві в результаті фінансово-господарської діяльності. Тому автори моделі стверджують, що будь–яка величина грошових дивідендів, що їх виплачує підприємства на досконалому ринку капіталу (тобто ринку, де відсутні трансакційні видатки, витрати банкрутства, інформаційні асиметрія та податки), відповідає ефективній дивідендній політиці підприємства.

Гордон та Лінтнер (Gordon and Lintner – 1962) стверджують, що грошові дивіденди, виплачені у поточному періоді, позитивно впливають на ринковий курс корпоративних прав, оскільки така політика відповідає очікуванням та бажанням акціонерів. Автори стверджують, що акціонери віддають перевагу саме поточним грошовим дивідендним виплатам, оскільки такі виплати є найменш ризиковими (у порівнянні, наприклад, із виплатами у наступних періодах чи очікування приросту ринкової вартості акцій в результаті реалізації підприємством інвестиційних проектів). В результаті, менеджерам рекомендується забезпечити максимізацію поточних виплат. Такий підхід до формування дивідендної політики підприємства та визначення абсолютної величини грошових дивідендних виплат прийнято називати теорією „синиці в руках” (англ.. Bird-in-the-Hand Theory).

З іншого боку, прихильники теорії податкових переваг (анлг. Tax Preference Theory) доводять, що акціонери, намагаючись мінімізувати податкові витрати (величину податкових зобов’язань по грошових дивідендах та приросту ринкової вартості корпоративних прав), віддають перевагу капітальному доходу за рахунок максимізації реінвестування чистого прибутку підприємства. Справді, доходи у вигляді грошових дивідендів оподатковуються відразу і, як правило, за вищою ставкою ніж капітальні доходи, оподаткування яких здійснюється не в момент їх формування (зростання ринкового курсу), а в момент реалізації такого доходу (продажу акцій). Тому, при впровадженні моделі податкових переваг, ефективними дивідендними виплатами вважатимуться мінімальні дивіденди або відмова від їх виплати.

За умови інформаційної асиметрії будь–які рішення менеджменту щодо фінансування підприємства (у тому числі, і щодо дивідендної політики) сприймаються аутсайдерами у якості додаткових джерел інформації про фінансове положення підприємства, на основі якої і робляться припущення про ринкові перспективи даного підприємства. На цьому принципі базується сигнальна модель (signaling) дивідендної політики, яка вимагає від підприємства формування та надсилання на ринок капіталу позитивних сигналів. У якості таких сигналів розглядаються оголошення менеджменту про виплату грошових дивідендів (за умови їх стабільності чи збільшення абсолютної величини), викуп корпоративних прав власної емісії, погашення боргу тощо. За такої ситуації, оптимальними дивідендними виплатами будуть вважатися стабільні регулярні дивіденди, виплати екстра дивідендів, а також викуп акцій (shares buyback або repurchases).

З іншого боку, американський фінансист М. Дженсен (Jensen, M.) в своїй теорії агентських витрат Free Cash Flow розглядає конфлікт інтересів принципал—агент, що складається у зв’язку із наявністю у підприємства вільних грошових потоків (Free Cash Flow), на які претендують усі учасники корпоративних відносин (stakeholders). За такої ситуації у менеджерів підприємства є наступні альтернативи для використання наявних грошових коштів (і, відповідно, форми врегулювання конфлікту інтересів), зокрема: виплата грошових дивідендів;погашення зобов’язань перед кредиторами; фінансування злиття чи придбання (merger&acquisition) на ринку корпоративного контролю; поглинання (take over) іншого суб’єкта господарювання; реалізація інвестиційних проектів, що збільшують вигоди менеджментів (при цьому не завжди із позитивним NPV); та інші цілі, які забезпечують збереження контролю менеджерів над Free Cash Flow.

Однак, менеджери перебувають під постійним тиском ринку, яких абсолютно негативно сприймає оголошення про скорочення дивідендних виплат, реагуючи значним скороченням ринкового курсу (як правило, для NYSE падіння складає в середньому 15–17%% за перші три торгові сесії після оголошення про скорочення дивідендів). Тому Дженсен рекомендує менеджерам з метою врегулювання конфлікту із акціонерами щодо Free Cash Flow проводити додаткові емісії боргових зобов’язань (наприклад, для операцій LBO) — зменшується Free Cash Flow і, відповідно, зникає сам предмет конфлікту. Вигоди ж акціонера включають також зменшенням витрат на моніторинг діяльності менеджерів, оскільки такий моніторинг перекладається на кредитора (кредиторів).

Модель Ла Порта та ін. (2000) розроблена на основі аналізу близько 4 000 підприємств із 33 країн світу. За результатами дослідження автори прийшли до висновку, що дивідендна політика підприємства являється компромісом в конфлікті інтересів принципал — агент (акціонери — менеджери) і визначається особливостями моделі корпоративного управління в певній країні. Так, більші грошові дивіденди виплачуються менеджерами тих підприємств, акціонери яких найбільш захищені і мають суттєвіші фактори впливу на подальшу долю менеджерів (включаючи їх усунення). Менеджери підприємств, які не відчувають сильного тиску з боку акціонерної меншості, виплачують незначні грошові дивіденди або взагалі відмовляються від виплати грошових дивідендів.