3.3 Управление структурой капитала на основе эффекта финансового левериджа

Одна из главных задач формирования капитала - оптимиза­ция его структуры с учетом заданного уровня его доходности ириска - реализуется разными методами. Одним из основных ме­ханизмов реализации этой задачи является финансовый леверидж.

Финансовый леверидж характеризует использование компанией заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала. Ины­ми словами, финансовый леверидж представляет собой объек­тивный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Показатель, отражающий уровень дополнительно генери­руемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств, называется эффектом финансо­вого левериджа. Он рассчитывается по следующей формуле:

, (3.20)

где - эффект финансового левериджа, заключающийся в приросте коэффициента рентабельности собственного капитала, %;

- ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

- экономическая рентабельность активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %;

- средний размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием за использование заемного капитала, %;

- средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;

- средняя сумма собственного капитала предприятия.

Рассмотрим механизм формирования эффекта финансового левериджа на следующем примере (табл.3.4).

Таблица 3.4

Формирование эффекта финансового левериджа (усл. ден. единиц)

	Показатели	Компании
		«Альфа»	«Бета»	«Гамма»
1	2	3	4	5
1	Средняя сумма всего используемого капитала (активов) в рассматриваемом периоде, из нее:	1000	1000	1000
2	Средняя сумма собственного капитала	1000	800	500
3	Средняя сумма заемного капитала	-	200	500
4	Сумма валовой прибыли (без учета расхо­дов по уплате процентов за кредит)	200	200	200
5	Экономическая рентабельность активов, %	20	20	20
6	Средний уровень процентов за кредит, %	10	10	10
7	Сумма процентов за кредит, уплаченная за использование заемного капитала	-	20	50
8	Сумма валовой прибыли предприятия с учетом расходов по уплате процентов за кредит (гр.4-гр.7)	200	180	150
9	Ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью	0,2	0,2	0,2
10	Сумма налога на прибыль (гр. 8 гр. 9)	40	36	30
11	Сумма чистой прибыли, остающейся в рас­поряжении предприятия после уплаты на­лога (гр. 8 — гр. 10)	160	144	120
12	Коэффициент рентабельности собственно­го капитала или коэффициент финансовой рентабельности, %	16	18	24
13	Прирост рентабельности собственного ка­питала в связи с использованием заемного капитала, в % (по отношению к предпри­ятию «А»)	-	2	8

Рассматривая приведенные данные, можно увидеть, что по компании «Альфа» эффект финансового левериджа отсутствует, так как она не использует в своей хозяйственной деятельности за­емный капитал. По компании «Бета» этот эффект составляет:

Соответственно по компании «Гамма» этот эффект со­ставляет:

По результатам расчетов видно, что чем выше удельный вес заемных средств в общей сумме используемого компанией капитала, тем больший уровень прибыли она по­лучает на собственный капитал.

Механизм формирования эффекта финансового левериджа мо­жет быть выражен графически. Рассматривая ранее приведенную формулу расчета эффекта финансового левериджа, можно выделить в ней три основные составляющие:

1. Налоговый корректор финансового левериджа (1- ), ко­торый показывает в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.

2. Дифференциал финансового левериджа ( - ), который характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средним размером процента за кредит.

3. Коэффициент финансового левериджа ( ),который характеризует сумму заемного капитала, используемого компанией, в расчете на единицу собственного капитала.

Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управлять эффектом финансового левериджа в процессе финан­совой деятельности компании. Налоговый корректор финансового левериджа практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым левериджем дифференцированный налого­вый корректор может быть использован в следующих случаях:

- если по различным видам деятельности предприятия уста­новлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

- если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли;

- если отдельные дочерние предприятия компании осуществля­ют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;

- если отдельные дочерние предприятия компании осуществ­ляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.

В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональ­ную структуру производства (а соответственно, и на состав при­были по уровню ее налогообложения), можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, повысить воздействие налого­вого корректора финансового левериджа на его эффект (при про­чих равных условиях).

Дифференциал финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслужива­нию), т.е. если дифференциал финансового левериджа является положительной величиной. Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект. В связи с высокой динамичностью этого показателя он тре­бует постоянного мониторинга в процессе управления эффектом финансового левериджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов:

1. прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансо­вого рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения на нем свободного капитала) стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия;

2. кроме того, снижение финансовой устойчивости предпри­ятия в процессе повышения доли используемого заемного капи­тала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуж­дает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансо­вый риск. При определенном уровне этого риска (а соответствен­но, и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового левериджа может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельно­сти собственного капитала) и даже иметь отрицательную величи­ну (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капи­талом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента);

3. наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рын­ка сокращается объем реализации продукции, а соответственно, и размер валовой прибыли предприятия от операционной деятель­ности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового левериджа может формироваться даже при неиз­менных ставках процента за кредит за счет снижения коэффици­ента валовой рентабельности активов.

Формирование отрицательного значения дифференциала финансового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование предпри­ятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Коэффициент финансового левериджа является тем рыча­гом (leverage в дословном переводе - рычаг), который мультип­лицирует (пропорционально мультипликатору или коэффициенту изменяет) положительный или отрицательный эффект, получае­мый за счет соответствующего значения его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэф­фициента финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффици­ента финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного ка­питала. Иными словами, прирост коэффициента финансового ле­вериджа мультиплицирует еще больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного, в зависимости от положи­тельной или отрицательной величины дифференциала финансо­вого левериджа). Аналогично снижение коэффициента финансо­вого левериджа будет приводить к обратному результату, снижая в еще большей степени его положительный или отрицательный эффект.

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффици­ент финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном коэффициенте финансового левериджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собст­венный капитал, так и финансовый риск ее потери.

Знание механизма воздействия финансового левериджа на уровень прибыльности собственного капитала и уровень финан­сового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимо­стью, так и структурой капитала предприятия.

1. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня финансовой рентабельности, при этом для проведения расчета оптимизации используется механизм финансового рычага.

Рассмотрим следующий пример: компания располагает собственным капиталом в 50 млн., руб., для увеличения объема производства компания решила привлечь заемные средства. Валовая рентабельность активов (без учета расходов по оплате процентов за кредит) составляет 25%. Ставка процента за кредит составляет 16%. Необ­ходимо определить оптимальную структуру капитала, при которой будет достиг­нут наивысший уровень финансовой рентабельности предприятия (табл. 3.5).

Таблица 3.5

Расчет показателей финансовой рентабельности при различных значениях уровня финансового рычага компании

№ п/п	Показатели (млн. руб.)	Варианты
		1	2	3	4	5
1	Сумма собственно­го капитала	50,0	50,0	50,0	50,0	50,0
2	Сумма заемного капитала	-	12,5	25,0	50,0	75,0
3	Общая сумма капитала	50,0	62,5	75,0	100,0	125,0
4	Коэффициент не­финансового рычага	-	0,25 (12,5:50)	0,50	1,0	1,50
5	Валовая рентабельность активов, %	25,0	25,0	25,0	25,0	25,0
6	Базовая ставка процента за кредит, %	16,0	16,0	16,0	16,0	16,0
7	Премия за риск, %	-	2	4	6	8

Продолжение табл. 3.5

8	Общая ставка про­цента, %	-	18,0	20,0	22,0	24,0
9	Сумма валовой прибыли без процентов за кредит	12,5	15,625	18,75	25,0	31,25
10	Сумма уплачивае­мых процентов за кредит	-	2,25	5,0	11,0	18,0
11	Сумма валовой прибыли с учетом процентов за кредит	12,5	13,375	13,75	14,0	13,25
12	Ставка налога на прибыль, %	20	20	20	20	20
13	Ставка налога на прибыль, млн. руб.	2,5	2,675	2,75	2,8	2,65
14	Сумма чистой прибыли	10	10,7	11	11,2	10,6
15	Рентабельность собственного капитала, %	20	21,4	22	22,4	21,2

Данные таблицы показывают наивысший коэффициент финансовой рентабель­ности, который достигается при коэффициенте финансового рычага, равного 1,0.

2. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации его стоимости, при этом данный процесс основан на предварительной оценке стоимости собственного и заемного капитала при различных ус­ловиях его формирования.

Рассмотрим следующий пример: открытое акционерное общество формирует активы на сумму 160 млн. руб. При уровне дивидендов 10% возможно разместить акции на сумму 32 млн. руб. Дальнейшее увеличение объемов реализации акций потребует увеличе­ния уровня дивидендов. Безрисковая ставка за кредит составляет 16%. Необхо­димо определить, при какой структуре капитала будет достигнута минимальная средневзвешенная его стоимость (табл. 3.6).

Как показывают данные таблицы, минимальная средневзвешенная стоимость капитала достигается при соотношении собственного и заемного капитала в про­порции 60:40.

3. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков, который связан с методом дифференциро­ванного выбора источников финансирования различных составных час­тей активов организации, в связи с этим выделяют следующие группы:

• внеоборотные активы;

• постоянную часть оборотных активов, представляющую собой неизменную часть совокупной величины оборотных активов, не зависящую от сезонных и других колебаний операционной деятельности, т.е. это неснижающийся остаток оборотных активов, необходимый организации для осуществления хозяйственной деятельности;

• переменную часть оборотных активов, которая представляет собой изменяющуюся часть их совокупного размера, связанную с сезонным возрастанием объема реализации продукции.

Таблица 3.6

Расчет средневзвешенной стоимости капитала компании при различной его структуре

№ п/п	Показатели	Варианты
		1	2		3	4	5	6
1	Варианты структуры капитала 1) собственный 2) заемный
		20	30		40	50	60	70
		80	70		60	50	40	30
2	Уровень предполагаемых дивидендных выплат, %	10	11		12	13	14	15
3	Уровень ставки процента за кредит с учетом премии за риск, %	28	26		24	22	20	18
4	Налоговый корректор	0,8	0,8		0,8	0,8	0,8	0,8
5	Уровень ставки процента за кредит с учетом налогового корректора	22,4	20,8		19,2	17,6	16	14,4
6	Стоимость составных частей капитала, % 1)собственной доли капитала 2)заемной доли капитала
		2		3,3	4,8	6,5	8,4	10,5
		17,92		14,56	11,52	8,8	6,4	4,32
7	Средневзвешенная стоимость капитала, %	19,92		17,86	16,32	15,3	14,8	14,82

Существуют следующие подходы к финансированию различных групп активов организации:

1. агрессивным называется подход к финансированию активов организации, когда за счет краткосрочного заемного капитала финансируется переменная часть оборотных активов и половина их постоянной части, а за счет дол­госрочного заемного и собственного капитала финансируется половина части постоянных оборотных активов и внеоборотные активы (перма­нентный капитал);

2. умеренный или компромиссный подход, предполагает финансирование переменной части оборотных активов за счет краткосрочных заем­ных средств, а за счет долгосрочных заемных средств и собственного капи­тала - постоянной части оборотных активов и внеоборотных активов;

3. консервативным называется подход, когда за счет краткосрочного заемного ка­питала финансируется только половина переменной части оборотных активов, а все остальное финансируется за счет собственных и долгосроч­ных заемных средств.

Рассмотрим следующий пример: необходимо оптимизировать структуру капитала компании по кри­териям финансового риска при следующих исходных данных: планируемая средне­годовая стоимость внеоборотных активов - 150 млн. руб., постоянная часть обо­ротных активов 80 млн. руб., максимальная дополнительная потребность в оборот­ных активах в период сезонности производства - 120 млн. руб.

Тогда при консервативном подходе к финансированию активов:

собственный капитал должен составлять: млн. руб., заемный капитал должен составлять: 120/2 = 60 млн. руб.,

структура капитала, минимизирующая уровень финансовых рисков, будет составлять:

собственный капитал – 290/350 = 82,9 %;

заемный капитал – 60/350 = 17,1%.

4. Формирование показателей целевой структуры капитала. На основании расчета максимальной рентабельности собственного капитала и минимальной рискованности его структуры и стоимости определяют основные его параметры в виде конкретных показателей, которые используются для расчета его прогнозной величины.