Часть I

Отклонения от реальной стоимости

Чтобы понять, ошибается ли финансовый рынок, нам следует знать, что подразумевается под его правильным поведением. Цена на акции компании должна отражать текущую стоимость потока выплат (дивидендов), которые компания осуществит в будущем, — что на жаргоне именуется «реальной стоимостью» акции. К сожалению, мы обычно не имеем точной оценки реальной стоимости, потому что не знаем, каковы будут доходы компании, а следовательно, дивиденды в будущем. Таким образом, нам, в общем случае, сложно определить, не ошибается ли фондовый рынок.

Однако бывают особые случаи, когда два разных финансовых актива завязаны на один и тот же основной поток дивидендов. Не­смотря на то, что это, в общем, уникальные ситуации, они позволяют нам проверить закон одной цены — т. е., что два финансовых актива, завязанные на идентичные основные реальные активы, должны быть оценены одинаково⁴. Если этот закон не соблюдается, значит, мы должны поставить под сомнение действия рынка.

Рассмотрим следующий пример. В результате альянса «Royal Dutch» и «Shell» в 1907 г. нефтяной гигант «Royal Dutch/Shell» имеет два вида акций, которые завязаны на один и тот же поток денежной наличности — доходы «Royal Dutch/Shell». В соответствии с уставом корпорации, 60 % всех дивидендов и будущих выплат отходят акционе­рам «Royal Dutch», а 40 % — акционерам «Shell». Если бы у этих компаний было одинаковое число акционеров, 1 акция «Royal Dutch» предоставляла бы тот же объем дивидендов, что и 1,5 акции «Shell» (где 1,5 = 60 : 40). Таким образом, 1 акция «Royal Dutch» должна тор­говаться по той же цене, что и 1,5 акции «Shell». На практике же с 1980 по 1995 г. относительные цены на акции этих двух компаний в разное время отклонялись от паритета (от 35-процентного занижения до 10-процентного завышения теоретического отношения стоимости)⁵.

Примером еще большего видимого отклонения от закона одной цены явилось размещение на фондовой бирже акций компании «Palm

Глава 4

149

Computing», производителя цифровых записных книжек «Palm Pilot». 2 марта 2000 г. компания «3Com» предложила в широкую продажу 5 % своего пакета акций «Palm», сохраняя за собой 95 % па­кета⁶, объявив при этом, что до конца года распределит оставшиеся у нее акции «Palm» между своими акционерами. Таким образом, акцио­неры «3Com» получили бы по 1,5 акции «Palm» на каждую принад­лежащую им акцию «3Com». Даже при нулевой оценке стоимости всех прочих активов, принадлежащих «3Com» (что было бы неверно, по­скольку каждая акция «3Com» стоила более 10 долл. наличными, не говоря о прочих прибыльных бизнес-единицах), цена на акции «3Com» не должна была быть ниже, чем цена акций «Palm», увели­ченная в 1,5 раза. Фактически же после первого дня торговли рыноч­ная стоимость одной акции «3Com» была на 63 долл. меньше, чем 1,5 акции «Palm». Иначе говоря, фондовый рынок показывал, что стоимость других бизнес-единиц, принадлежащих «3Com», составляла отрицательную величину в 22 млрд долл. — что невозможно в усло­виях ограниченной ответственности! Негативная оценка сохранялась более двух месяцев.

Подобные данные подрывают веру ученых в эффективность рын­ков. Эта вера основывалась на простом, но убедительном теоретическом рассуждении. Если ошибки рынка можно предсказать, то на этих ошибках легко заработать, покупая активы, которые систематически недооцениваются, и продавая переоцененные. Далее, поскольку мас­штаб операций на финансовых рынках легко увеличить, если эти ошибки систематически повторяются, трейдер может много раз ис­пользовать эту стратегию и заработать огромное состояние. «Если ты такой умный, то почему ты не богатый?» — этот обескураживающий вопрос стоит перед всяким, кто станет утверждать, будто обнаружил, что рынок неправильно оценивает некоторые ценные бумаги⁷. Пока тысячи умных финансовых менеджеров ищут способы повысить эф­фективность фондов, которыми они управляют, систематически невер­ная оценка стоимости, как в случае с «Shell» или «Palm», не должна длиться больше секунды — время, достаточное для того, чтобы заме­тить эту ошибку и начать торги на ее основе. Когда осуществляются такие операции — они называются арбитражными — цена на недо-

150