Часть V. Принятие управленческих решений

ленные характеристики указанных аспектов трудно. Все, что может сде­лать исследователь этой проблемы, — это наблюдать реакцию рынка на деятельность анализируемой компании и строить модели, в которых свя­зываются эти действия и реакция на них.

Модель оценки долгосрочных активов

Для оценки затрат на акционерный капитал отдельной компании разрабо­тано множество достаточно сложных моделей. Одна из них, хорошо дока­завшая свою пригодность, называется "Модель оценки долгосрочных активов" (capital asset pricing model, САРМ).

Эта модель построена на следующем принципе: если риска вложений нет, то и требуемая инвесторами доходность низкая, но с ростом риска увеличивается и требуемая ими доходность.

Для построения такой модели необходимы следующие исходные данные.

1. Ставка доходности безрисковых активов.

2. Показатели средней доходности акций по рынку в целом за определен­ ный период.

3. Показатель риска рассматриваемой акции (фактор бета).

Откуда можно получить эти данные?

1. Ставка доходности безрисковых активов: в качестве ее применяется фактическая доходность государственных облигаций. На рис. 17.10 (часть А) мы исходим из того, что эта ставка равна 8%, и именно это значение (первую точку) откладываем на вертикальной оси диаграм­ мы — графическом эквиваленте рассматриваемой модели.

2. Показатели средней доходности акций по рынку в целом за опре­ деленный период: эти данные берутся из литературы по широкому спектру акций, причем выбираются значения, соответствующие нор­ мальному состоянию рынка, т. е. когда анализируемые показатели не являются искусственно завышенными или заниженными. Полученное среднее значение также откладывается на графике. В части Б мы исхо­ дим из того, что оно равно 12,5%. Этому значению мы присваиваем сте­ пень риска, равную 1,0 (единице) и отмечаем вторую точку (ее коорди­ наты: доходность 12,5%, степень риска— 1,0).

Показатель премии за рыночный риск определяется вычитанием ор­динаты первой точки из ординаты второй. Для нашего случая (часть В) размер премии за рыночный риск равен 4,5%.

3. Фактор бета: это показатель риска конкретной компании в сравнении с риском для всего рынка капитала. Он показывает, в какой мере анали­ зируемая акция двигается в унисон с остальным рынком капитала. Нормальным считается, если этот показатель находится в диапазоне

Глава 17. Добавленная стоимость акционерного капитала 287

Глава 17. Добавленная стоимость акционерного капитала 289 Часть V. Принятие управленческих решений

от 0,5 до 1,5 единицы, при этом значение 1,0 говорит о том, что акция, к которой он относится, не выбивается из ритма всего рынка. Для рас­сматриваемого здесь примера фактор бета равен 1,25.

Полученных данных достаточно для того, чтобы оценить затраты на акцио­нерный капитал рассматриваемой здесь компании (часть Г). Затраты на акционерный капитал выражаются следующим образом:

Затраты на акционерный капитал = Доходность безрисковых активов +

+ (Премия за рыночный риск х Фактор бета для компании) =

= 13,6% = 8% + (4,5% х 1,25).

Мы не будем изучать подробности этой модели, так как это не входит в задачу данной книги.

Как создается добавленная стоимость

Затраты на акционерный капитал, которые мы только что вычислили, а также затраты на остальные источники вместе позволяют определить сред­невзвешенные затраты на капитал компании. Показатель средневзвешен­ных затрат на капитал очень важен: он представляет допустимую барьер­ную ставку доходности, которую компания должна превосходить, чтобы продолжать свою деятельность.

Воспользуемся снова понятием внутренней нормы доходности (ВИД), которое рассмотрено в гл. 16.

Это еще один показатель эффективности деятельности компании, по­хожий на доходность совокупных активов. Мы воспользуемся внутренней нормой доходности, так как должны применить здесь определение акти­вов, которое лучше соответствует основанию, на котором вычисляются за­траты на капитал.

Ключевым фактором переменной, от которой зависит успех компании, определяемый по критерию добавленной стоимости акционерного капита­ла (SVA), является соотношение между показателями внутренней нормы доходности и средневзвешенных затрат на капитал.

Если исходить из того, что для анализируемой здесь вымышленной ком­пании показатель средневзвешенных затрат на капитал равен 10%, а внут­ренней нормы доходности — 12%, то возникает вопрос: за счет чего обра­зуется добавленная стоимость? Это приращение должно отражаться в ры­ночной капитализации компании.

Если предположить нулевой рост, то рыночная стоимость рассматри­ваемой компании будет на 20% больше балансовой. Однако, если в урав­нение, применяемое для расчета, добавить рост, стоимость компании бы­стро увеличится (рис. 17.11).

Этот подъем можно объяснить следующим образом. Если рост постоя­нен, то поступления стабильны, и каждый год компания распределяет их полностью среди акционеров. В этом случае доходность похожа на доход­ность по облигациям с фиксированной процентной ставкой. Курс такой облигации определяется из соотношения дохода и требуемой доходности. В этом случае премия равна 20%.

Однако если часть поступлений акционерам не выплачивается, а реин­вестируется снова в бизнес в размере ставки премии, то эффект от этого будет приводить к увеличению стоимости компании, причем это увеличе­ние может быть рассчитано по принципу сложного процента. Реинвести­рованные денежные средства приносят более высокую доходность, чем если бы они были распределены среди акционеров. И чем больше средств удерживается и снова инвестируется в бизнес, тем сильнее это сказывает­ся на увеличении стоимости компании.

Однако все это возможно при допущении, что реинвестирование осуществляется при обеспечении внутренней ставки доходности выше,