13. Политика привлечения заемных средств. Оценка финансового левериджа.

Процесс формирования политики привлечения предприятием заемных средств включает следующие основные этапы.

1. Анализ привлечения и использования заемных средств в предшествующем периоде.

Целью такого анализа является выявление объема, состава и форм привлечения заемных средств предприятием, а также оценка эффективности их использования.

На первом этапе анализа изучается динамика общего объема привлечения заемных средств в рассматриваемом периоде; темпы этой динамики сопоставляются с темпами прироста суммы собственных финансовых ресурсов, объемов операционной и инвестиционной деятельности, общей суммы активов предприятия.

На втором этапе анализа определяются основные формы привлечения заемных средств, анализируются в динамике удельный вес сформированных финансового кредита, товарного кредита и внутренней кредиторской задолженности в общей сумме заемных средств, используемых предприятием.

На третьем этапе анализа определяется соотношение объемов используемых предприятием заемных средств по периоду их привлечения. В этих целях проводится соответствующая группировка используемого заемного капитала по этому признаку, изучается динамика соотношения кратко- и долгосрочных заемных средств предприятия и их соответствие объему используемых оборотных и внеоборотных активов.

На четвертой стадии анализа изучается состав конкретных кредиторов предприятия и условия предоставления ими различных форм финансового и товарного (коммерческого) кредитов. Эти условия анализируются с позиций их соответствия конъюнктуре финансового и товарного рынков.

На пятой стадии анализа изучается эффективность использования заемных средств в целом и отдельных их форм на предприятии. В этих целях используются показатели оборачиваемости и рентабельности заемного капитала. Первая группа этих показателей составляется в процессе анализа со средним периодом оборота собственного капитала.

Результаты проведенного анализа служат основой оценки целесообразности использования заемных средств на предприятии в сложившихся объемах и формах.

2. Определение целей привлечения заемных средств в настоящем периоде. Основными целями привлечения заемных средств предприятиями являются:

• пополнение необходимого объема постоянной части оборотных активов. В настоящее время большинство предприятий, осуществляющих производственную деятельность, не имеют возможности финансировать полностью эту часть оборотных активов за счет собственного капитала. Значительная часть этого финансирования осуществляется за счет заемных средств;

• обеспечение формирования переменной части оборотных активов. Какую бы модель финансирования активов не использовало предприятие, во всех случаях переменная часть оборотных активов частично или полностью финансируется за счет заемных средств;

• формирование недостающего объема инвестиционных ресурсов. Целью привлечения заемных средств в этом случае выступает необходимость ускорения реализации отдельных реальных проектов предприятия (новое строительство, реконструкция, модернизация) обновление основных средств (финансовый лизинг) и т.п.

• обеспечение социально-бытовых потребностей своих работников. В этих случаях заемные средства привлекаются для выдачи ссуд своим работникам на индивидуальное жилищное строительство, обустройство садовых и огородных участков и на другие аналогичные цели;

• другие временные нужды. Принцип целевого привлечения заемных средств обеспечивается и в этом случае, хотя такое их привлечение осуществляется обычно на короткие сроки и в небольших объемах.

3. Определение предельного объема привлечения заемных средств. Максимальный объем этого привлечения диктуется двумя основными условиями:

• предельным эффектом финансового левериджа. Так как объем собственных финансовых ресурсов формируется на предшествующем этапе, общая сумма используемого собственного капитала может быть определена заранее. По отношению к ней рассчитывается коэффициент финансового левериджа (коэффициент финансирования), при котором его эффект будет максимальным. С учетом суммы собственного капитала в предстоящем периоде и рассчитанного коэффициента финансового левериджа вычисляется предельный объем заемных средств, обеспечивающий эффективное использование собственного капитала;

• обеспечением достаточной финансовой устойчивости предприятия. Она должна оцениваться не только с позиций самого предприятия, но и с позиций возможных его кредиторов, что обеспечит впоследствии снижение стоимости привлечения заемных средств.

С учетом этих требований предприятие устанавливает лимит использования заемных средств в своей хозяйственной деятельности.

4. Оценка стоимости привлечения заемного капитала из различных источников. Такая оценка проводится в разрезе различных форм заемного капитала, привлекаемого предприятием из внешних и внутренних источников. Результаты такой оценки служат основой разработки управленческих решений относительно выбора альтернативных источников привлечения заемных средств, обеспечивающих удовлетворение потребностей предприятия в заемном капитале.

Аргументы за и против различных способов внешнего финансирования содержатся в таблице 2.

Таблица 2. – Преимущества и недостатки основных источников финансирования

Источники финансирования	За	Против
Закрытая подписка на акции	Контроль за предприятием не утрачивается. Финансовый риск возрастает незначительно.	Объем финансирования ограничен. Высокая стоимость привлечения средств.
Долговое финансирование	Контроль за предприятием не утрачивается. Относительно низкая стоимость привлеченных средств.	Финансовый риск возрастает. Срок возмещения строго определен.
Открытая подписка на акции	Финансовый риск не возрастает. Возможна мобилизация крупных средств на неопределенный срок.	Может быть утрачен контроль над предприятием. Высокая стоимость привлечения средств.
Комбинированный способ	Преобладание тех или иных преимуществ или недостатков в зависимости от количественных параметров формирующейся структуры источников средств.

5. Определение соотношения объема заемных средств, привлекаемых на кратко- и долгосрочной основе. Расчет потребности в объемах кратко- и долгосрочных заемных средств основывается на целях их использования в предстоящем периоде. На долгосрочный период (свыше 1 года) заемные средства привлекаются, как правило, для расширения объема собственных основных средств и формирования недостающего объема инвестиционных ресурсов (хотя при консервативном подходе к финансированию активов заемные средства на долгосрочной основе привлекаются и для обеспечения формирования оборотного капитала). На краткосрочный период заемные средства привлекаются для всех остальных целей их использования.

Расчет необходимого размера заемных средств в рамках каждого периода осуществляется в разрезе отдельных целевых направлений их предстоящего использования. Целью этих расчетов является установление сроков использования привлекаемых заемных средств для оптимизации соотношения долго- и краткосрочных их видов. В процесс этих расчетов определяются полный и средний срок использования заемных средств.

Полный срок использования заемных средств представляет собой период времени с начала их поступления до окончательного погашения всей суммы долга. Он включает в себя три временных периода:

• срок полезного использования – это период времени, в течение которого предприятие непосредственно использует предоставленные заемные средства в своей хозяйственной деятельности;

• льготный период – это период времени с момента окончания полезного использования заемных средств до начала погашения долга. Он служит резервом времени для аккумуляции необходимых финансовых средств;

• срок погашения – это период времени, в течение которого происходит полная выплата основного долга и процентов по используемым заемным средствам. Этот показатель используется в тех случаях, когда выплата основного долга и процентов осуществляется не одномоментно после окончания срока использования заемных средств, а частями в течение определенного периода времени по предусмотренному графику.

Расчет полного срока использования заемных средств осуществляется в разрезе перечисленных элементов исходя из целей использования и сложившейся на финансовом рынке практике установления льготного периода и срока погашения.

Средний срок использования заемных средств представляет собой средний расчетный период, в течение которого они находятся в использовании на предприятии.

Он определяется по формуле:

СС_з = (СП_з/2) + ЛП + (ПП/2), (11.) где:

СС_з – средний срок использования заемных средств;

СП_з – срок полезного использования заемных средств;

ЛП – льготный период;

ПП – срок погашения.

Средний срок использования заемных средств определяется по каждому целевому направлению привлечения этих средств, по объему их привлечения на кратко- и долгосрочной основе; по привлекаемой сумме заемных средств в целом.

Соотношение заемных средств, привлекаемых на кратко- и долгосрочной основе, может быть оптимизировано также с учетом стоимости их привлечения.

6. Определение форм привлечения заемных средств. Эти формы дифференцируются в разрезе финансового кредита, товарного (коммерческого) кредита, прочих форм. Выбор форм привлечения заемных средств предприятие осуществляет, исходя из целей и специфики своей хозяйственной деятельности.

7. Определение состава основных кредиторов. Этот состав определяется формами привлечения заемных средств. Основными кредиторами предприятия являются обычно его постоянные поставщики, с которыми установлены длительные коммерческие связи, а также коммерческий банк, осуществляющий его расчетно-кассовое обслуживание.

8. Формирование эффективных условий привлечения кредитов. К числу важнейших из этих условий относятся:

• срок предоставления кредита;

• ставка процента за кредит;

• условия выплаты суммы процента;

• условия выплаты суммы основного долга;

• прочие условия, связанные с получением кредита.

Срок предоставления кредита является одним из определяющих условий его привлечения. Оптимальным считается срок предоставления кредита, в течение которого полностью реализуется цель привлечения.

Размер ставки процента за кредит является определяющим условием при оценке его стоимости. По товарному кредиту он принимается при оценке в размере ценовой скидки продавца за осуществление немедленного расчета за поставленные товары, выраженной в годовом исчислении.

Условия выплаты суммы процента характеризуются порядком выплаты его суммы. Этот порядок сводится к трем принципиальным вариантам:

• выплате всей суммы процента в момент предоставления кредита,

• выплате суммы процента равномерными частями,

• выплате всей суммы процента в момент уплаты суммы основного долга (при погашении кредита).

При прочих равных условиях предпочтительным является третий вариант.

Условия выплаты суммы основного долга характеризуются предусматриваемыми периодами его возврата. Эти условия сводятся к трем принципиальным вариантам:

• частичному возврату суммы основного долга в течение общего периода функционирования кредита,

• полному возврату всей суммы долга по истечении срока использования кредита,

• возврата основной или части суммы долга с предоставлением льготного периода по истечении срока полезного использования кредита.

При прочих равных условиях третий вариант является для предприятия предпочтительней.

Прочие условия, связанные с получением кредита, могут предусматривать необходимость его страхования, выплаты дополнительного комиссионного вознаграждения банку, разный уровень размера кредита по отношению к сумме заклада или залога и т.п.

9. Обеспечение эффективного использования кредитов. Критерием такой эффективности выступают показатели оборачиваемости и рентабельности заемного капитала.

10. Обеспечение своевременных расчетов по полученным кредитам. С целью этого обеспечения по наиболее крупным кредитам может заранее резервироваться специальный возвратный фонд. Платежи по обслуживанию кредитов включаются в платежный календарь и контролируются в процессе мониторинга текущей финансовой деятельности.

Оценка финансового левериджа, как фактор управления прибылью организации.

Финансовый рычаг - совокупное воздействие на уровень прибыли за счет собственного капитала и заемного финансирования. Количественное выражение рычага показывает прирост чистой рентабельности собственных средств, обусловленный использованием заемных средств.

Традиционно в российской экономической литературе под понятием леверидж, в буквальном смысле слова понимают фактор, незначительное изменение которого может привести к весьма существенному изменению результативного показателя. Точнее, это потенциальные возможности влиять на прибыль путем определенного изменения соотношения некоторых факторов или рычаг, причем различают финансовый и операционный леверидж.

Вместе с тем, В.В. Ковалев и О.Н. Волкова обращают внимание на тот факт, что «в терминах финансистов взаимосвязь между прибылью и стоимостной оценкой затрат активов или фондов, понесенных для получения данной прибыли, характеризуется с помощью показателя «леверидж». И далее авторы делают ссылку на тот факт, что термин « леверидж» представляет собой варваризм, то есть прямое заимствование американского термина «leverage», уже достаточно широко используемый в отечественной специальной литературе. В Великобритании для той же цели применяется термин « gearing». В некоторых монографиях используют термин «рычаг», что вряд ли можно признать правильным даже в лингвистическом смысле, поскольку в буквальном переводе на английский язык рычагом является “lever “, но никак не “leverage “.

Однако другие авторы, к числу которых относится Н.П. Любушин и др. отмечают, что «с помощью операционного рычага оценивается «чувствительность» прибыли к изменению выручки. Чем выше значение операционного рычага, тем выше «чувствительность», то есть тем больший прирост прибыли обеспечивает один процент прироста выручки. В то же время операционный рычаг является одним из показателей предпринимательского риска. Чем выше значение рычага, тем выше степень предпринимательского риска, так как при высоком значении операционного рычага снижение объема продаж на один процент приводит к многократному понижению прибыли». Однозначно правомерным следует признать утверждение о том, что величина операционного левериджа зависит от соотношения в себестоимости продукции постоянных и переменных затрат. От того, что постоянные затраты не возрастают в связи с ростом объемов продаж, увеличение выручки от реализации приводит к росту прибыли, за счет экономии на условно-постоянных расходах. Естественно, чем больше доля постоянных затрат, тем больше будет расти прибыль. Таким образом, предприятие, в составе имущества которого велика доля основных фондов, с эксплуатацией и содержанием которых связаны в основном постоянные издержки, подвержено более высокому предпринимательскому риску, так как в случае резкого спада объемов продаж, также резко будет падать и прибыль. Производственный риск, это тот который связан с отраслевыми особенностями бизнеса, то есть структурой активов, в которые фирма вкладывает свой капитал. Один и тот же капитал можно вложить в различные по типу, технологии, потребностям в оборотных средствах производства, а следовательно степень риска производственной деятельности бывает различной. Риск, обусловленный структурой источников, называется финансовым. В этом случае речь идет не о рискованности выбора вложений капитала в те или иные активы, а о рискованности политики организации в области привлечения тех или иных источников для финансирования деятельности компании. Для оценки степени риска и факторов, которые его обуславливают анализируют вариабельность прибыли. В финансовом менеджменте принято выделять зависимость прибыли от величины постоянных расходов (производственный или операционный риск) и зависимость прибыли от расходов, связанных со структурой источников (финансовый риск).

Производственный риск, связан с понятием операционного левериджа, а финансовый с понятием финансового левериджа.

Известны следующие меры определения уровня операционного левериджа:

• доля постоянных производственных расходов в общей стоимости расходов, или, что равносильно, соотношение постоянных и переменных расходов;

• отношение темпов изменения прибыли до вычета процентов и налогов к темпу изменения объема реализации в натуральных единицах измерения;

• отношение чистой прибыли к постоянным производственным расходам;

• прирост прибыли на один процент прироста выручки от продаж.

Наиболее широкое распространение получили первые два способа в силу значительной их наглядности. И действительно, если доля постоянных расходов велика, то компания имеет довольно высокий уровень операционного левериджа и соответственно высокий уровень производственного риска. Иными словами приведенные показатели позволяют сделать вывод о том, что более высокое значение операционного левериджа характерно для организаций с высоким уровнем технической оснащенности производства. И любое серьезное улучшение материально-технической базы, в сторону увеличения доли внеоборотных активов в стоимости имущества организации, приводит к повышению уровня операционного левериджа, а, следовательно, и уровня производственного риска.

Среди показателей оценки уровня финансового левериджа наибольшую известность получили два:

• соотношение заемного и собственного капитала;

• отношение темпа изменения чистой прибыли к темпу изменения прибыли до вычетов процентов и налогов.

Однако иногда в литературе встречается и неверное трактование этого понятия. Так, например, при рассмотрении различных моделей прогнозирования банкротства в работе по антикризисному управлению организациями под редакцией Э. Минаева, один из показателей, используемых при прогнозировании банкротства назван как финансовый леверидж, а на самом деле авторы дают расчет сопоставления долгосрочных и краткосрочных обязательств к сумме валюты баланса. Такой коэффициент надо был бы авторами назвать коэффициент зависимости и отношение к финансовому левериджу он имеет довольно относительное.

Что касается логики формирования показателей, то для первого показателя она сводится к тому, что любой источник средств для организации является платным. Весь вопрос состоит в размерах и способах этой платы. Однако заемные источники имеют, по выражению В.В. Ковалева одну неприятную особенность: хотя их стоимость обычно ниже по сравнению со стоимостью источников собственных средств, однако плата за пользование ими является обязательной вне зависимости от того, работает компания прибыльно или убыточно. Дополнительное привлечение заемного капитала, как правило характеризуется повышением уровня финансового левериджа, то есть увеличением финансового риска деятельности данной компании и повышением требуемой акционерами нормы прибыли.

Другими словами у предприятия должно быть примерно поровну источников своих собственных и привлеченных, рычаг должен находится в покое. В противном случае, когда заемных источников больше, то поскольку все они платные, то есть конец рычага с заемными источниками смещается значительно вниз и возникает так называемый «эффект дубинки», последствием которого выступает значительное ухудшение финансового положения организации. Чем выше процент по привлеченным источникам, тем меньше и чистая прибыль организации. Таким образом, чем выше уровень финансового левериджа, тем выше финансовый риск компании. Положительным влияние финансового рычага будет при условии, когда экономическая рентабельность капитала будет выше ставки ссудного процента. В рыночной экономике ставка ссудного процента определяется, кроме прочих равных условиях, размером заемного капитала. Чем выше размер заемного капитала в структуре источников средств предприятия, тем выше ставка ссудного процента и тем ниже величина чистой прибыли организации. «Компания, имеющая значительную долю заемного капитала, называется компанией с высоким уровнем финансового левериджа, или финансово- зависимой компанией (highly levered company); компания, финансирующая свою деятельность только за счет собственных средств, называется финансово-независимой (unlevered company).

Если предприятие не использует долгосрочных кредитов и займов, финансовый леверидж равен 1, то есть этот фактор не оказывает никакого влияния на формирование прибыли, и, следовательно, чистая прибыль изменилась только под воздействием производственных факторов.

Если предприятие использует долгосрочные кредиты и займы, то уровень финансового левериджа будет возрастать по мере роста этих источников.Чем выше уровень финансового левериджа, тем выше его влияние на чистую прибыль.

Финансовый леверидж является фактором изменения чистой прибыли, а производственный леверидж, фактором оказывающим влияние на изменение прибыли до вычета процентов и налогов, ну и естественно чистой прибыли, как производной от общей суммы финансового результата. На практике конечно довольно сложно элиминировать влияние только этих отмеченных видов левериджей. Поэтому суждение о результативности управления этими факторами и делается на основе изменения прибыли. Для того, чтобы хотя бы частично элиминировать перекрестное влияние обоих видов левериджа и принято в известном смысле условное правило, согласно которому операционный леверидж увязывается с прибылью до вычета процентов и налогов, а финансовый - с чистой прибылью.

Обобщающим интегральным показателем для оценки размера влияния операционного и финансового левериджа называется операционно-финансовый леверидж, тем не менее является довольно распространенным мнение о том, что они должны быть связаны обратно пропорциональной зависимостью - высокий уровень операционного левериджа в компании предполагает желательность относительно низкого уровня финансового левериджа, и наоборот. Объяснение этому очевидно с позиции как общего риска, так и совокупных постоянных расходов.