6. Доходный подход к оценке бизнеса

1. Метод дисконтированных денежных потоков

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (отрицательная величина стоимости бизнеса тоже может быть фактом для принятия управленческих решений). Отсутствие данных о предыдущих прибылях затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса, поэтому следует соблюдать осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков (ДП)

1. Выбор модели денежного потока.

2. Определение длительности прогнозного периода.

3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

4. Анализ и прогноз расходов.

5. Анализ и прогноз инвестиций.

6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

7. Определение ставки дисконта.

8. Расчет величины стоимости в пост прогнозный период.

9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в пост прогнозный период.

10. Внесение итоговых поправок.

Выбор модели денежного потока

При оценке бизнеса можно применять одну из двух моделей денежного потока:

- Денежный поток для собственного капитала;

- Денежный поток для всего инвестированного капитала.

Применяя модель расчета денежного потока для собственного капитала, рассчитывают рыночную стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия.

Таблица 6. Модель расчета денежного потока для собственного капитала.

Изменение	Чистая прибыль после уплаты налогов
Плюс	Амортизационные отчисления
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) инвестиции в основные средства
Плюс (минус)	Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности
Итого равно:	Денежный поток

Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала и рассчитывая суммарный денежный поток, условно не различают собственный и заемный капитал предприятия. Исходя из этого, к денежному потоку прибавляют выплаты процентов по задолженности, ранее вычтенные при расчете чистой прибыли. Проценты по задолженности вычитаются из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия. В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как в текущих ценах, так и с учетом фактора инфляции.

Определение длительности прогнозного периода

Согласно методу дисконтированных денежных потоков стоимость предприятия основывается на будущих денежных потоках, поэтому необходима выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на будущий временной период. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

Чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованней выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой стороны, чем длиннее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств.

В странах с развитой рыночной экономикой прогнозный период для оценки предприятия составляет в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, прогнозный период составляет до 3 лет.

Для точности результата следует осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения – полугодие, квартал.

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации

Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют рассмотрения и учета целого ряда факторов:

• Номенклатура выпускаемой продукции;

• Объемы производства и цены на продукцию;

• Ретроспективные темпы роста предприятия;

• Спрос на продукцию;

• Темпы инфляции;

• Имеющиеся производственные мощности;

• Перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

• Общая ситуация в экономике определяющая перспективы спроса;

• Ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;

• Доля рынка оцениваемого предприятия;

• Долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период;

• Планы менеджеров данного предприятия.

Существует общее правило – прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются не точными.

Темпы инфляции измеряются с помощью индексов цен, характеризующих среднее изменение уровня цен за определенный период. Для этого используют формулу:

(38)

где: I_p – индекс инфляции;

P₁ – цены анализируемого периода;

P₀ – цены базового периода;

G₁ – количество товаров, реализованных в анализируемом периоде.

Внутри любой отрасли, за свою долю рынка, конкурируют несколько предприятий. В такой ситуации возможны разные варианты развития событий. Можно увеличить свою долю на уменьшающемся рынке за счет неудачливых конкурентов. Можно потерять свою долю на растущем рынке.

В связи с этим важно точно оценить размер и границы рыночного сегмента, на котором собирается работать предприятие. Основная задача определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым предприятием с точки зрения спроса и потребностей конечных потребителей. При этом целесообразно проанализировать следующие факторы:

• Долю рынка, принадлежащую предприятию в данное время;

• Ретроспективную тенденцию изменения этой доли (постоянство, сокращение, увеличение);

• Бизнес-план предприятия (каким образом планируется сохранить или увеличить долю рынка – при помощи снижения цен, дополнительных маркетинговых издержек, повышения качества производимой продукции).

Анализ и прогноз расходов

На данном этапе необходимо:

• Учесть ретроспективные тенденции;

• Изучить структуру доходов и расходов (особенно в отношении постоянных и переменных издержек);

• Оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

• Изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов (которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся);

• Определить амортизационные отчисления исходя из наличия активов (текущего) и из будущих их прироста и выбытия;

• Рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;

• Сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими среднеотраслевыми показателями.

К основным затратам относят производственные издержки. Для правильной оценки этого обстоятельства необходимо четко выявлять и контролировать причины возникновения категорий затрат. Эффективное и постоянное управление издержками связано с обеспечением качественной информации о себестоимости отдельных видов выпускаемой продукции и её относительной конкурентоспособности. Главным в отношении производственных издержек является разумная экономия. Если она систематически достигается без ущерба для качества, продукция предприятия остается конкурентоспособной. Умение постоянно контролировать текущие издержки позволяет корректировать номенклатуру производимой продукции в пользу наиболее конкурентоспособных позиций, строить разумную ценовую политику, реально оценивать отдельные структурные подразделения с точки зрения их вклада и эффективности.

Классификация затрат может производиться по нескольким признакам:

1. По составу: плановые, прогнозируемые или фактические;

2. По отношению к объему производства: переменные, постоянные, условно-постоянные;

3. По способу отнесения на себестоимость: прямые, косвенные;

4. По функциям управления: производственные, коммерческие, административные.

Для оценки бизнеса важны две классификации издержек.

Первая классификация издержек на постоянные и переменные. Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (административные и управленческие расходы, амортизационные отчисления, расходы по сбыту за вычетом комиссионных, арендная плата, налог на имущество и т.д.). Переменные издержки (сырье и материалы, заработная плата основного производственного персонала, расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объемов производства. Классификация издержек на постоянные и переменные используется прежде всего при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции.

Вторая классификация издержек на прямые и косвенные, применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции. Четкое и единообразное разделение на прямые и косвенные постоянные издержки важно для поддержания однородной отчетности по всем подразделениям. На одном уровне отчетности постоянные издержки могут быть прямыми, а на другом косвенными (пример, на уровне производственной линии расходы на отопление являются прямыми издержками, но на уровне отчетности по видам продукции они становятся косвенными, так как стоимость отопления практически невозможно разнести по видам продукции).

Анализ и прогноз инвестиций

Анализ инвестиций включает три основных компонента:

1. Собственные оборотные средства. Величина собственных оборотных средств – это разность между оборотными (текущими) активами и краткосрочными обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.

Анализ собственных оборотных средств включает: определение суммы начального собственного оборотного капитала; установление дополнительных величин, необходимых для финансирования будущего роста предприятия.

Осуществляется на основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств, в процентах от изменения объема продаж.

2. Капиталовложения.

Включают инвестиции необходимые для замены существующих активов по мере их износа, покупки или строительства активов, для увеличения производственных мощностей в будущем.

Осуществляются на основе оцененного остающегося срока службы активов, на основе нового оборудования для замены или расширения.

3. Потребности в финансировании.

Включают получение и погашение долгосрочных кредитов, выпуск акций.

Осуществляются на основе потребностей в финансировании существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов.

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода

Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств:

1. Косвенный метод. Данный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств.

2. Прямой метод. Данный метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

При расчете величины денежного потока для каждого прогнозного года можно руководствоваться следующей схемой (табл. 8).

Таблица 8. Косвенный метод расчета денежного потока.

Денежный поток от основной деятельности
	Прибыль (за вычетом налогов)	Чистая прибыль = прибыль отчетного года за вычетом налога на прибыль
+	Амортизационные отчисления	Амортизационные отчисления прибавляются к сумме чистой прибыли, так как они не вызывают оттока денежных средств.
–	Изменение суммы текущих активов: Краткосрочные финансовые вложения; Дебиторская задолженность; Запасы; Прочие текущие активы.	Увеличение суммы текущих активов означает, что денежные средства уменьшаются за счет связывания в дебиторской задолженности и запасах.
+	Изменение суммы текущих обязательств: Кредиторская задолженность; Прочие текущие обязательства.	Увеличение текущих обязательств вызывает увеличение денежных средств за счет предоставления отсрочки оплаты от кредиторов, получения авансов от покупателей.
	Денежный поток от инвестиционной деятельности
–	Изменение суммы долгосрочных активов: Нематериальные активы; Основные средства; Незавершенные капитальные вложения; Долгосрочные финансовые вложения; Прочие внеоборотные активы.	Увеличение суммы долгосрочных активов означает уменьшение денежных средств за счет инвестирования в активы долгосрочного использования. Реализация долгосрочных активов (основных средств, акций других предприятий и пр.) увеличивает денежные средства.
	Денежный поток от финансовой деятельности
+	Изменение суммы задолженности: Краткосрочных кредитов и займов; Долгосрочных кредитов и займов.	Увеличение (уменьшение) задолженности указывает на увеличение (уменьшение) денежных средств за счет привлечения (погашения) кредитов.
+	Изменение величины собственных средств: Уставного капитала; Накопленного капитала; Целевых поступлений.	Увеличение собственного капитала за счет размещения дополнительных акций означает увеличение денежных средств; выкуп акций и выплата дивидендов приводят к их уменьшению.

Суммарное изменение денежных средств должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчетными периодами.

Определение ставки дисконта

С математической точки зрения ставка дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.

В экономическом смысле – это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов:

1. Наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;

2. Необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени;

3. Фактор риска.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы.

Наиболее распространенными методиками определения ставки дисконта являются:

• Для денежного потока для собственного капитала:

• Модель оценки капитальных активов;

Применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником отдачи на вложенный капитал. В соответствии с моделью оценки капитальных активов (CAMP) ставка находится по формуле:

(39)

где: R – требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

R_f – безрисковая ставка дохода;

 – коэффициент бэта (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

R_m – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S₁ – премии для малых предприятий;

S₂ –премия за риск, характерный для отдельной компании;

C – страновой риск.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям и векселям), т.к. государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бэта представляет собой меру риска. Выделяются два вида рисков (на фондовом рынке): специфический для конкретной компании (несистематический), определяемый микроэкономическими факторами; и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении (систематический), определяемый макроэкономическими факторами.

В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бэта определяется величина систематического риска. Рассчитывается коэффициент бэта исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается как:

Инвестиции в компанию, курс акций которой, совместно с общей доходностью отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными, и наоборот.

Коэффициент бэта для рынка в целом равен 1, т.е. если у какой-то компании коэффициент бэта равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируются с колебаниями доходности рынка в целом, её систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бэта равен 1,5 будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка, т.е. если среднерыночная доходность акции снизится на 10%, общая доходность данной компании упадет на 15%.

Коэффициент бэта в мировой практике обычно рассчитывается путем анализа статистической информации фондового рынка. Данные о коэффициентах бэта публикуются в финансовых справочниках, анализирующих фондовые рынки.

Модель оценки капитальных активов основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно – изменений доходности свободно обращающихся акций.

Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночный индекс доходности и рассчитывается на основе долгосрочного анализа статистических данных.

Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

• Метод кумулятивного построения;

Кумулятивный подход имеет сходство с САРМ (модель оценки капитальных активов). В обоих случаях за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид ценных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой данной компании.

Данные кумулятивного метода позволяют получить представление о зависимости между величиной ставок дохода и уровнем риска, связанного с теми или иными инвестициями. Данные показывают кумулятивный рост ставок дохода при переходе от менее рискованных (безрисковых) к более рискованным инвестициям.

Таблица 10. Экспертная оценка величины премий за риск, связанный с инвестированием в конкретную компанию.

Вид риска	Вероятный интервал значений, %
Руководящий состав: качество управления	0-5
Размер компании	0-5
Финансовая структура (источники финансирования компании)	0-5
Товарная/территориальная диверсификация	0-5
Диверсифицированность клиентуры	0-5
Уровень и прогнозируемость прибылей	0-5
Прочие риски	0-5

• Для денежного потока для всего инвестированного капитала:

• Модель средневзвешенной стоимости капитала.

Применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средне взвешенной стоимость капитала (WACC – Weighted Average Cost of Capital). Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

(40)

где: k_d – стоимость привлечения заемного капитала;

t_c – ставка налога на прибыль предприятия;

k_p – стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

k_s – стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

w_d – доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

w_p – доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

w_s – доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период

Определение стоимости в постпрогнозный период, основано на том, что бизнес способен приносить доход и после окончания прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период используют различные способы расчета ставки дисконта:

• Метод расчета по ликвидационной стоимости. Он применяется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку за срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, или находящегося на стадии роста, этот подход не применим.

• Метод расчета по стоимости чистых активов. Техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы.

• Метод предполагаемой продажи. Данный метод состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов. Коэффициенты получают из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Применение данного метода к определению конечной стоимости проблематично, т.к. практика продажи компаний на российском рынке крайне мала.

• Метод расчета по модели Гордона. По модели Гордона годовой доход послепрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации. Коэффициент капитализации рассчитывается как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны. Расчет конечной стоимости производится по формуле:

(41)

где: V_(term) – стоимость в постпрогнозный период;

CF_(t+1) – денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

K – ставка дисконта;

g – долгосрочные темпы роста денежного потока.

Конечная стоимость V_(term) по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода.

Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период

Расчеты текущих стоимостей представляют собой техническую задачу по временной оценке.

Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих:

1. Текущей стоимости денежных потоков в течении прогнозного периода;

2. Текущего значения стоимости в послепрогнозный период.

При применении в оценке метода дисконтированных денежных потоков необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость в послепрогнозный период, ожидаемую в будущем.

Внесение итоговых поправок

Для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Выделяют две основные поправки:

1. Поправка на величину стоимости нефункционирующих активов. Данная поправка основывается на том, что при расчете стоимости учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, т.е. формировании денежного потока. Однако у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости.

У многих предприятий есть в наличии нефункционирующие активы (в основном недвижимость, машины, оборудование), поскольку уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.

2. Коррекция величины собственного оборотного капитала. Это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит вычтен из величины предварительной стоимости.

В результате оценки предприятия методом дисконтированного денежного потока получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.