9.3 Стоимостная оценка акций
Оценка стоимости акций является одной из сложных проблем, с которыми сталкиваются инвестор при принятии инвестиционных решений.
Первая стоимостная оценка, которую получает акция в момент учреждения АО – это номинальная стоимость. Номинальная стоимость указывается на лицевой стороне ценной бумаги, поэтому, ее часто называют лицевой ил нарицательной стоимостью. Номинал является важнейшей характеристикой акции, ее обязательным реквизитом, расчетной базой для начисления дивидендов. Номинальная стоимость, как правило, выражается в абсолютной сумме.
Номинальная стоимость определяется как:
где Y – сумма уставного фонда;
K – общее количество размещенных акций.
При размещении выпущенных акционерным обществом акций денежные средства вносятся в уставный капитал, за счет чего формируется имущество предприятия, использующееся для осуществления производственной деятельности. В начальный период функционирования общества стоимость его имущества равна величине уставного капитала. Однако в процессе производственно-хозяйственной деятельности стоимость имущества компании изменяется под воздействием разнообразных факторов, в числе которых: реинвестирование полученной прибыли, переоценка основных фондов, привлечение заемных финансовых средств. В связи с этим возникает необходимость расчета так называемой балансовой (книжной) стоимости акций.
Балансовая стоимость акций рассчитывается по формуле:
где Сча – стоимость чистых активов компании;
К – количество размещенных акций.
Балансовая стоимость акций рассматривается как база для определения стоимости имущества при реорганизации, ликвидации или реструктуризации предприятия. На мировом фондовом рынке она является своего рода базисным критерием при оценке рыночной стоимости. На основе подобных расчетов можно определить, какая доля имущества реально стоит за каждой акцией без учета кредиторской задолженности.
Практический смысл расчета балансовой стоимости акций заключается в том, что этот показатель фактически указывает на границу, ниже которой, не должна падать цена акции, и базовую стоимость, которую компания может использовать как обеспечение под кредит. Если рыночная цена акций опустится до стоимости ее чистых активов, это может привести к тому, что данное предприятие станет объектом поглощения со стороны других компаний.
Размещение дополнительно выпускаемых акций акционерным обществом может осуществляться по цене, превышающей их номинальную стоимость. Цена, по которой реализуются акции при последующей эмиссии, называется эмиссионной или ценой размещения. Компания-эмитент при размещении своих акций заинтересована продать их как можно дороже. И если до этого акции предшествующих выпусков имели хождение на рынке и были оценены рынком, то акционерное общество имеет возможность максимально приблизить эмиссионную цену к рыночной. Цена размещения в этом случае определяется как разница между рыночной ценой и комиссионным вознаграждением посредника. Если же эмитент мало известен и существует риск неразмещения выпущенных акций, то эмиссионная цена принимается равной номинальной или незначительно выше ее.
При достаточной развитости вторичного фондового рынка, как правило, эмиссионная стоимость существенно превышает номинальную, поскольку вследствие развития компании, стоимость ее активов растет. Превышение эмиссионной цены над номинальной стоимостью акции называется эмиссионным доходом (эмиссионной выручкой), который присоединяется к собственному капиталу АО. Таким образом, эмиссионный доход служит дополнительным источником формирования собственных средств предприятия.
Помимо приобретения акций в процессе дополнительной эмиссии, инвестор имеет возможность купить их на вторичном рынке по рыночной стоимости. На мировом фондовом рынке существуют понятия рыночной стоимости (market value) и справедливой рыночной стоимости (fair market value). При этом рыночная стоимость представляется в качестве нижнего уровня, а справедливая рыночная стоимость отражает верхний максимально возможный уровень стоимости.
Рыночная (курсовая) цена определяется в результате котировок на организованном вторичном фондовом рынке. Она устанавливается в результате проведения торгов на основе взаимодействия спроса и предложения. Технология определения курсовой цены зависит от принятого способа котировки и от сложившегося соотношения объема заявок продавцов и покупателей. Курсовая цена является ценой исполнения заявок и, соответственно, при избыточном спросе (преобладании на рынке покупателей) она формируется ближе к цене предложения, а при большом предложении ценных бумаг (преобладании на рынке продавцов) – ближе к цене спроса. Рыночная цена зависит от множества факторов, к которым можно отнести:
прибыльность акционерной компании, ее финансовое состояние;
размер выплачиваемых дивидендов;
доходность, ликвидность и рискованность акции;
привлекательности для биржевых спекуляций;
величина текущего банковского процента;
спрос и предложение на рынке акций, уровень деловой активности.
Справедливая рыночная стоимость определяется как цена, по которой активы компании могут быть проданы в результате взаимного соглашения покупателя и продавца, при условии, что обе стороны владеют достаточно полной и достоверной информацией о деятельности эмитента. Необходимость определения расчетной рыночной цены обусловлена вероятностью недооценки рынком ценных бумаг компании. Существует также и возможность необоснованного завышения цены.
Если рассчитанная инвестором стоимость акций окажется выше цены, сложившейся в данный момент на рынке, это означает, что ценные бумаги недооценены и следует принять решение об их покупке. Если же рассчитанная стоимость окажется ниже рыночной, то следует избавиться от этих акций, так как ожидаемый доход по ним в будущем меньше того, который можно получить в настоящий момент, продав акции. Выполненные таким образом стоимостные оценки весьма субъективны, поскольку используют различные методики и опираются на личные суждения аналитиков рынка относительно ожидаемого дохода и возможного риска. Вместе с тем, можно выделить наиболее известные применяемые способы определения рыночной стоимости расчетным путем.
Широко известна классическая формула расчета рыночной цены, исходя из суммы выплачиваемых дивидендов:
где Д – сумма выплаченных дивидендов, руб.;
СР – ставка рефинансирования.
Показатель Ср показывает какую цену может заплатить инвестор за акцию, учитывая размер выплачиваемых дивидендов. Расчет может быть скорректирован с учетом прогнозируемого прироста дивидендов и существующего риска вложений в данные акции.
Распространенным является метод оценки по ожидаемой доходности, в основе которого лежит оценка будущего дохода, который получит инвестор, владея акцией. Доход по акции состоит из двух компонентов: дивиденда (Д) и прироста курсовой стоимости (∆К). Инвестор анализирует динамику дивидендных выплат в предыдущие годы, динамику изменения курсовой стоимости, изучает аналитические прогнозы относительно развития компании, и затем производит оценку всех этих составляющих. Ожидаемый доход инвестор должен сопоставить с требуемой доходностью, то есть с доходностью, которую он должен получить от инвестирования в акции. Причем требуемая доходность должна учитывать риск вложений и сопоставляться с доходностью других инструментов инвестирования или с доходностью других компаний с аналогичным уровнем риска.
Определить стоимость акции можно следующим образом:
где ∆К – прирост курсовой стоимости, руб;
Д – ожидаемый дивиденд, руб.;
К – требуемая доходностью, %.
Вместо требуемой доходности (К) можно использовать показатель доходности по безрисковым вложениям, скорректированный на степень риска. В этом случае формула примет вид:
где ∆К – прирост курсовой стоимости, руб;
Кбр – доходность безрисковых вложений, %;
Р – плата за риск, %.
Пример. Предположим, текущая рыночная цена одной акции АО составляет 10 тыс. руб. АО выплачивает дивиденды своим акционерам и имеет достаточно стабильные темпы развития, отражающиеся в росте рыночных котировок. Инвестор в обмен на вложенный капитал ожидает обеспечить доходность не менее 20%. Необходимо определить готов ли он заплатить за акции рыночную цену, если ожидаемый прирост дивидендов составит 1 тыс. руб., прирост курсовой стоимости – 2 тыс. руб.
Цену, которую может заплатить инвестор определяем по формуле (9.5): ((1+2)/20)*100=10,5 тыс. руб. Таким образом, инвестору есть смысл купить акции по цене 10 тыс. руб.
Если дивидендные выплаты периодически увеличиваются с одинаковым темпом прироста и темп роста дивидендов отражает темп роста компании, инвестор может воспользоваться методикой оценки акций на основе постоянного роста дивидендов. Цена акций в этом случае определяется по формуле:
где Д -- сумма дивидендов, руб.
Т – темп прироста дивиденда, %;
К – требуемый уровень доходности, %.
Пример. Рыночная стоимость акций компании 20 тыс. руб. Акционерам регулярно выплачиваются дивиденды в размере 4 тыс. руб., ежегодный темп прироста дивидендных выплат составляет 5%. Требуемая доходность – 25%. В этом случае цена акций составит 21 тыс.руб. ((4*(1+0,05)*100)/(25-5)).
Таким образом, инвестор может сделать вывод о целесообразности приобретения акций по цене 20 тыс. руб., поскольку рассчитанная им допустимая цена, по которой он согласен купить акции составляет 21 тыс. руб.
Эта методика наиболее часто используется аналитиками на Западе для расчетов действительной стоимости акций. Как правило, у известных компаний с крупным капиталом рост дивидендов постоянен и это принимается за основную тенденцию. Кроме того, статистика рынка со временем доказывает применимость таких расчетов. Сделанные при расчетах допущения о предполагаемом приросте дивидендов стимулируют рост рыночной стоимости акций большинства компаний, причем, независимо от реально выплачиваемых дивидендов. Прибыль может частично реинвестироваться, увеличивая капитальную стоимость акций и будущие дивиденды. Вместе с тем, каждый инвестор может по-своему оценить, во-первых, требуемый уровень доходности, предполагая разный риск, во-вторых, ожидаемый темп прироста дивидендов.
Пример. Как и в предыдущем случае, рыночная стоимость акций компании -- 20 тыс. руб., дивиденды за прошлый год составили 4 тыс. руб. Первый инвестор полагает, что дивиденды возрастут на 6%, доходность акций должна быть не ниже 25%. Второй инвестор рассчитывает на прирост дивидендов в размере 4% при требуемом уровне доходности вложений 27%. Для первого инвестора стоимость акций, по которой он согласится их приобрести составит 22.3 тыс. руб.: (4*(1+0,06)*100)/(25-6).
Для второго инвестора аналогичная расчетная стоимость будет равна 18 тыс. руб.: (4*(1+0,04)*100)/(25-4).
Как видим, выполненные этими двумя инвесторами оценки отличаются и каждый из них имеет совершенно противоположные взгляды на действительную стоимость акций. Первый инвестор решит, что для него выгодно купить акции по цене 20 тыс. руб., рассчитывая на будущий рост их рыночной стоимости. Второй посчитает, что сегодняшняя цена акций необоснованно завышена и сделает вывод о том, что имеющиеся у него акции необходимо продать. Появление этих двух инвесторов на рынке, имеющих различные точки зрения относительно соотношения текущей рыночной цены и действительной стоимости, вызовет движение акций, их куплю-продажу, изменение котировок. Таким образом, субъективность оценок обусловит одновременное существование на рынке спроса и предложения. Наличие же на рынке большого количества продавцов и покупателей, в конце концов, приведет к стабилизации цены, приближая ее к справедливой стоимости.