Коригування теорії мм — урахування корпоративних податків

Три розглянуті теореми ММ називають у літературі моделлю за нульових податків. На практиці немає світу без податків, корпорації виплачують податок із прибутку, акціонери — з отриманих дивідендів. Уведення в аналіз структури капіталу і його вартості податків змінює ряд давніших положень. Перефразуючи М. Фрідмена, можна сказати, що податки мають значення: вони впливають на структуру капіталу та його ціни. Це значення виражається в тому, що проценти, які сплачує корпорація за отримані кредити, вираховуються з оподаткованого доходу, прибуток, що залишається в розпорядженні корпорації після сплати податків, збільшується. Як зазначається у фінансовій літературі, уряд фактично оплачує в межах податкової ставки витрати корпорації на виплату відсотків за борги. Фактично це є податковою пільгою, і вона називається в літературі податковим захистом (або щитом).

У своїй статті Модільяні і Міллер виводять формулу граничного розміру вартості капіталу, якою можна скористатись під час планування інвестицій:

,

де τ — гранична ставка податку з прибутку корпорації;

L* — “цільовий” довгостроковий рівень левериджу. Навколо цього рівня коливається його фактичний розмір, тому що...……… облігацій альтернативні і їх погашення за рахунок внутрішніх або зовнішніх акцій. Показник L* виводиться як похідне D від I, тобто dD/dI.

Модільяні і Міллер відзначають, що корпорації не завжди і не повною мірою будуть користуватися податковим захистом. Теоретично можна весь капітал фірми сформувати за рахунок боргів, але з дуже небезпечними можливими наслідками дефолту або повною чи частковою втратою контролю над корпорацією. В окремих випадках використання нерозподіленого прибутку може бути дешевшим, ніж податковий щит. Тим більше, що враховувати необхідно також і особові податки (про це далі докладніше).

Якщо борги корпорації значні, вона все більше відчуватиме тиск кредиторів. На думку авторів, будь-яка корпорація повинна мати достатній кредитний резерв, для чого вводиться теорії “гнучке страхування”¹. Слід зазначити, що, незважаючи на певні переваги боргового фінансування, статистичні дані по корпораціях США за тривалий період демонструють певну загальну стабільність. Однак М. Міллер піддає ці дані деякому сумніву, він відзначає лібералізацію податкових вирахувань при обчисленні оподатковуваної бази.

Концепція м. Міллера про податки і борги

М. Міллер у своїй моделі про вплив структури капіталу на вартість корпорації робить ревізію податкових вигод боргового фінансування. На його думку, слід враховувати не тільки податок із прибутку корпорації, а й особистий прибутковий податок із доходів акціонерів. У цьому випадку …….... (G_i) від залучення позикових коштів можна подати такою формулою²:

,

де Т_С — ставка корпораційного податку;

T_PS — ставка особистого прибуткового податку з доходу від звичайних акцій;

Т_РВ — ставка особистого прибуткового податку з доходу від облігацій;

B_L — ринкова вартість боргу корпорації, яка використовується для фінансування боргу.

Висота ставок обкладення доходів корпорації і доходів акціонерів різна, тому результати будуть різноманітними: від одержання виграшу, зведення його до нуля і до негативного значення.

Якщо корпорація користується податковим захистом, то інвестор, котрий вкладає свої кошти в облігації корпорації, сплачує податки за отримані доходи. Як зазначає М. Міллер, вигоди, одержувані від звуження податкової бази на одному кінці, перетворюються в скорочення доходів на другому кінці. Все “схоплено” єдиною системою оподатковування. З метою залучення інвесторів корпорація повинна збільшувати ставку доходу за облігаціями, які емітуються, з тим щоб певною мірою компенсувати зниження доходу в результаті виплачених податків.

Нові емісії боргових інструментів будуть здійснюватися корпорацією доти, доки ставки податку з прибутку будуть вищими за ставки податку на доходи інвесторів. Досягнення рівноваги податкових ставок означає встановлення оптимальної рівноваги між позиковим і власним капіталом для корпоративного сектору в цілому.

М. Міллер дійшов висновку, що практично оптимального коефіцієнта борг/акціонерний капітал для окремої корпорації бути не може. Найбільші ТНК, такі як ІБМ, зі стратегією низької частки позикових коштів у капіталі звичайно залучають інвесторів, що входять до значних платників податків із високою ставкою оподатковування. Комунальні компанії, які віддають перевагу високій частці левериджу, залучають широке коло інвесторів із низькими ставками обкладення доходів. У результаті М. Міллер відзначає, що “у стані рівноваги вартість окремої фірми не повинна залежати від її капітальної структури (підкреслене нами ВР) незалежно від того, вираховуються чи ні платежі за позичковими відсотками з оподатковуваного податком доходу фірми”.