8.2. Критерії оптимізації структури капіталу

Критерії оптимізації структури капіталу:

1) ефект фінансового левериджу (важеля);

2) максимізація рівня рентабельності власного капіталу (максимізація прибутку на 1 звичайну акцію);

3) мінімізація вартості використання капіталу з усіх можливих джерел коштів (мінімальна плата за використання фінансових ресурсів з усіх джерел фінансування).

Розглянемо кожен з цих критеріїв окремо.

1. Фінансовий важіль означає використання підприємством залучених коштів, що забезпечує ріст прибутковості власного капіталу і дозволяє отримати додатковий прибуток на власний капітал.

Ефект фінансового важеля (ЕФВ) показує на скільки відсотків зміниться рентабельність власного капіталу при включенні в структуру капіталу залучених коштів. Фінансовий важіль може мати як додатне, так і від’ємне значення.

,

де ЕФВ — ефект фінансового важеля, %;

ДА - рентабельність (доходність) власних активів, %;

ПК - рівень плати за користування кредитними коштами (включаючи не тільки відсотки по кредиту, але також різного роду винагороди банку та плату за обслуговування кредитного рахунку), %;

П - ставка податку на прибуток, %;

- коефіцієнт структури капіталу; нормативне значення коефіцієнта 0,33, а критичне - 1. В той же час слід зазначити, що оптимальні значення коефіцієнту структури капіталу суттєво залежать від галузі та специфіки діяльності підприємства, уміння керівництва підприємства ефективно розпоряджатися власними та залученими коштами, інших факторів і тому рекомендовані значення не можуть сприйматися як беззаперечна догма.

Різницю (ДА - ПК) називають диференціалом фінансового важеля, від його величини залежить від’ємне або додатне значення показника. Якщо рентабельність активів підприємства ДА перевищує рівень плати за користування кредитними коштами, то залучення довгострокових позик вигідне підприємству і зумовить ріст рентабельності власного капіталу та позитивне значення показника ЕФВ. У випадку, якщо протягом користування позиковими коштами рівень рентабельності активів впаде нижче за рівень відсотків за кредитом ЕФВ набуде від’ємного значення і вказуватиме на падіння рівня рентабельності власного капіталу.

Вираз (1-П) є податковим коректором, що відображає ступінь впливу рівня оподаткування прибутку підприємства на ефект фінансового важеля. За умови застосування базової ставки оподаткування прибутку підприємства 25% величина податкового коректора у частках (І-П) становитиме 0,75.

Розглянемо ефект фінансового важеля на прикладі (табл. 8.1).

Таблиця 8.1

Розрахунок впливу фінансового важеля

№ п/п	Показники	Варіанти структури капіталу, тис. грн
		І	II	III
1	Всього капітал	1500	1500	1500
2	в т.ч. - власний	1500	750	450
3	- залучений	- -	750	1050
4	Чистий дохід від реалізації продукції	800	800	800
5	Витрати операційні	400	400	400
6	Відсотки за кредитом (22%)	-	165	231
7	Прибуток від звичайної діяльності до оподаткування	400	235	169
8	Податок на прибуток (за ставкою опо­даткування 25%)	100	58,75	42,25
9	Чистий прибуток	300	176,25	126,75
10	Рентабельність власного капіталу, %	20	23,5	28,2
11	Ефект ФВ	-	+3,5%	+8,2%

Позитивний ефект застосування позик на рівень рентабельності власного капіталу пояснюється тим, що позики відіграють роль так званого “податкового щита”. Дія цього “щита” виявляється в тому, що витрати на сплату відсотків та обслуговування боргу збільшують витрати звичайної діяльності підприємства, тим самим зменшуючи суму прибутку до оподаткування. В принципі, якщо рівень плати за користування кредитом, визначений у відсотках, не перевищує рівня оподаткування прибутку підприємства, то сума сплаченого податку на прибуток підприємствами, що користуються позикою, буде нижчою порівняно з тими, у яких нема довгострокового залученого капіталу (за інших рівних умов).

Як бачимо з наведеного розрахунку, рентабельність власного каїн тлу зростає із залученням позикових коштів. Так, у базовому варіанті рентабельність власного капіталу становила 20%. Якщо позикові кошти складали половину загальних джерел коштів - рентабельність і росла на 3,5% (це і є ефект фінансового важелю). У третьому варіанті структури капіталу левову частку коштів складають позикові, але і рентабельність власного капіталу зростає порівняно з базовим варіантом майже на 8,2%. Таблиця також ілюструє зменшення сум сплаченого податку на прибуток.

Зауважимо, що залучення позикового капіталу на вигідних для підприємства умовах (тобто, за умови, що рівень плати за користування кредитом не перевищує рентабельності активів підприємства) завжди буде забезпечувати зростання рентабельності власного капіталу швидшими темпами ніж ріст загальної рентабельності підприємства (його активів). Пересвідчитись у цьому досить легко, варто лише поглянути на формули розрахунку цих показників рентабельності. Так, рентабельність активів визначається розрахунком:

,

де і - середньорічна вартість відповідно власного та залученого капіталу, тис. грн.

У формулі середньорічна сума активів прирівняна до середньорічної мели чини пасивів, тобто усіх джерел коштів підприємства, що відповідає принципу рівності активу і пасиву балансу. (Активи, тобто вартість майна підприємства, дорівнюють пасивам, тобто усім джерелам формування цих активів).

Рентабельність власного капіталу :

.

Як випливає з наведених формул, рентабельність власного капіталу завжди буде вищою, оскільки знаменник у цій формулі менший, ніж у попередній (за винятком випадків, коли підприємство немає абсолютно ніяких запозичень, навіть поточної заборгованості і фінансує свою діяльність виключно за рахунок власного капіталу).

Водночас зазначимо, що переваги фінансового важеля зникають при занадто великих обсягах позикових коштів. Так, III варіант структури капіталу у розглянутому прикладі (див. табл. 8.1) вже є досить ризикованим з точки зору фінансової стійкості, адже підприємство фінансується на 70 % за рахунок залучених коштів. З точки зору кредиторів зростає ризик неповернення боргів. Звичайно, фінансуючи підприємство з такою значною часткою залучених коштів кредитори беруть на себе високий ступінь ризику, виправдати який може лише висока дохідність участі в капіталі такого підприємства.

Зазначимо, що розрахунок показника ЕФВ і обґрунтування структури капіталу на основі цього показника має досить вузьку сферу застосування. Даний показник варто застосовувати лише в тих випадках, якщо підприємство здійснює вибір джерел фінансування поміж двома альтернативами: скористатися кредитом чи збільшити власний капітал шляхом додаткової емісії акцій. У такому разі слід порівняти переваги і недоліки обох варіантів фінансування. Так, випуск додаткових акцій і розміщення їх через фондовий ринок несе у собі загрозу переходу “контрольного пакета” акцій в інші руки та втрати контролю над управлінням компанією. З іншого боку, повертати кредит і сплачувати встановлені договором відсотки потрібно у будь-якому разі, в той час як рівень виплачених дивідендів буде залежати від фінансових результатів діяльності підприємства.

2. Максимізація прибутку на одну звичайну акцію. За цим критерієм структури капіталу найкращим буде таке співвідношення власного та залученого капіталу, що забезпечує найбільший рівень прибутку (дивідендів) на одну звичайну акцію. При цьому максимальний рівень прибутку до розподілу на одну звичайну акцію забезпечує не тільки оптимальне співвідношення між власним і залученим капіталом, а й між різними видами акцій (привілейованими та звичайними). Акціонерний капітал господарюючого суб’єкта повинен забезпечувати стабільні доходи (у вигляді дивідендів) для акціонерів.

Аналіз різних варіантів структури капіталу, показує, що залучення до фінансування активів підприємства, окрім акціонерного капіталу, залучених коштів забезпечує найвищий рівень прибутку в розрахунку на одну звичайну акцію. Вирішальне значення мають рівень відсотків за кредитом та рівень дивідендів по привілейованим акціям.

3. Середньозважена вартість капіталу WACC (weighted average cost of capital) - показник, що визначає середній за рік рівень плати за користування фінансовими ресурсами з усіх джерел фінансування. За цим критерієм найкращим буде таке співвідношення власних і залучених джерел коштів з різних джерел їхнього формування, яке дає змогу мінімізувати витрати на формування капіталу підприємства (акціонерного товариства). WACC розраховується як середньоарифметична зважена і визначається у відсотках:

де і - номер джерела фінансування підприємства, від 1 до n;

- частка капіталу (фінансових ресурсів) з i-того джерела у загальній сумі капіталу підприємства, у % (або у долях);

- рівень плати за користування фінансовими ресурсами з i-того джерела, %;

- відповідно частка власного, залученого капіталу, привілейованих акцій, довго- та короткострокових кредитів у загальній сумі джерел коштів підприємства, у % (частках);

- рівень плати за користування відповідно власним та залученим капіталом, %;

- рівень дивідендів по привілейованим акціям, %;

- рівень позикового відсотку відповідно по довго- та короткостроковим кредитам.

Практично всі фінансові ресурси мають певну плату за користування ними. Найбільш очевидною є плата за користування довгостроковими чи короткостроковими позиками — кредитний відсоток. Для акціонерного товариства (AT) платою за використання коштів акціонерів, що становлять власний капітал AT, є дивіденди, рівень яких відображає рівень плати за використання власного капіталу. Відсотки за облігаціями будуть платою за залучення цього виду позикового капіталу.

Безповоротна фінансова допомога та державне фінансування мають нульовий рівень плати за використання. Користування поточною кредиторською заборгованістю теж практично безкоштовне, якщо період заборгованості не перевищує встановлений термін. Платою за прострочену кредиторську заборгованість є штрафи, пені, неустойки.

Навіть власний капітал пайового товариства чи товариства з обмеженою відповідальністю або державного підприємства теж не безкоштовний - платою за залучення цих коштів є так званий “нормальний” прибуток, - мінімальний рівень прибутковості, що дає змогу використовувати даний капітал у певній галузі економічної діяльності. Як тільки рівень отриманого прибутку у якомусь виді діяльності падає нижче рівня “нормального” середнього прибутку, власники капіталу намагаються вилучити капітал з цієї галузі діяльності і вкласти його в іншу. Так діє механізм так званого міжгалузевого переливу капіталу.

Звичайно, структура капіталу впливає на його вартість. Що більшою є частка у структурі підприємства фінансових ресурсів із вищим рівнем плати за користування ними, тим вищим буде рівень показника WACC. Оптимальна структура забезпечує мінімальне (з усіх можливих) значення показника WACC:

Критерій WACC передбачає оптимізацію структури залучених коштів за умови найнижчої середньозваженої вартості використання фінансових ресурсів.