Nopat, ri, eva: Операционная прибыль после налога, остаточная прибыль, добавленная экономическая стоимость

Под остаточной прибылью (Residual Income – RI) понимается бухгалтерская прибыль организации за вычетом затрат на капитал.

Затраты на капитал (capital charge) в самом общем виде – это минимальный уровень прибыли, требуемый инвесторами на вложенный капитал. Фактически затраты на капитал как форма альтернативных затрат определяется произведением требуемой доходности на величину инвестированного капитала. Остаточная прибыль может быть названа также экономической прибылью и она рассчитывается по формуле:

, (15)

где NI – чистая прибыль;

E – собственный капитал;

– цена собственного(инвестированного) капитала.⁸²

Посленалоговая операционная прибыль (NOPAT) – чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов. Рассчитывается по формуле:

, (16)

где EBIT – операционная прибыль (прибыль до уплаты налогов и процентов);

%_НП – ставка налога на прибыль.

В данном термине налоги называются скорректированными, поскольку в ситуации, когда финансовая и налоговая отчетность компании различается, следует использовать значения налогов, полученные в налоговой отчетности (все остальные показатели преимущественно используют финансовую отчетность).

Оба этих показателя (RI и NOPAT) применяются в качестве ключевых целевых показателей в рамках концепции ценностно-ориентированного менеджмента, в том числе и в плане разработки новых оценочных индикаторов, в числе которых добавленная экономическая стоимость (EVA) (рисунок 7.2).

Рисунок 7.33. – Показатели NOPAT, RI, EVA

Эквиваленты собственного капитала рассматриваются как скрытая прибыль собственников. Эти эквиваленты более точно отражают ресурсы, которые характеризуют конкурентные преимущества компании, позволяющие ей генерировать денежные выгоды для собственников.

Методика у. Баффета: Внутренняя стоимость как показатель инвестиционной привлекательности83

На практике чаще всего встречается понятие рыночной стоимости. Но если рыночная стоимость отражает соотношение спроса и предложения, то внутренняя стоимость – это реальный экономический потенциал компании. Принимать решение о покупке и продаже бизнеса можно, опираясь на эти два понятия. С точки зрения Уоррена Баффетта, внутренняя стоимость является одним из ключевых индикаторов для акционеров.

Впервые этот термин внутренней стоимости ввел Уоррен Баффетт – культовая фигура в области финансов и автор знаменитого эссе об инвестициях. Внутренняя стоимость говорит о ее ценности для владельца.

С точки зрения Уоррена Баффетта важен не столько рост бизнеса или прибыли, сколько способность менеджмента поддерживать основные средства компании в конкурентоспособном состоянии, не истончая в долгосрочном периоде наличный поток доходов. Например, если компания показывает хорошую динамику прибыли, но для поддержания конкурентоспособности объемы инвестиций в основные средства существенно превышают размеры амортизации, – это негативный фактор. То же самое, если компания из года в год наращивает дебиторскую задолженность и запасы на складах, снижая их оборачиваемость. Это приводит к необходимости привлекать дополнительные заемные средства и в долгосрочной перспективе грозит увести дисконтированный денежный поток в отрицательную зону.

Оценка эффективности менеджмента. Для примера рассмотрим две условные компании «Альфа» и «Бета», работающие в течение трех лет в одной отрасли (пусть это будут торгово-производственные предприятия), в одних и тех же внешних условиях и имеющие на старте одинаковые показатели. Попробуем сравнить эти организации на основе традиционных показателей: прибыль, выручка и рентабельность продаж (таблица 7.1).

Таблица 7.9– Отчет о доходах и расходах (извлечение)

	Показатель	Компания «Альфа»					Компания «Бета»
		2008	2009	2010	ИТОГО	2008	2009	2010	ИТОГО
1	Прирост выручки, %	19,9	7,4	10,51	42,3	33	7,95	11,56	60,17
2	Выручка, млн руб.	493,5	530	585,7	1609,2	547,6	591,1	659,5	1798,2
3	Переменные расходы, млн руб.	338,49	364,4	408,4	1111,3	378,2	410,3	465,7	1254,2
4	Маржинальный доход, млн руб. (стр. 2 – стр. 3)	155,01	165,6	177,3	497,91	169,4	180,9	193,7	543,97
5	Постоянные расходы, млн руб.	126	135	153	414	140,8	150,9	170,6	462,28
6	Амортизация, млн руб.	3,87	4,42	4,7	12,99	3,87	4,42	4,7	12,99
7	Проценты по кредитам, млн руб.	0,86	1,71	1,29	3,86	0,33	0,87	0,38	1,57
8	Прибыль, млн руб. (стр. 4 – стр. 5 – стр. 6 – стр. 7)	24,28	24,49	18,3	67,06	24,38	24,67	18,09	67,14
9	Налог на прибыль, млн руб.	4,85	4,9	3,66	13,41	4,88	4,93	3,62	13,43
10	Чистая прибыль, млн руб. (стр. 8 – стр. 9)	19,42	19,59	14,64	53,65	19,51	19,73	14,47	53,71
11	Рентабельность продаж, млн руб. (стр. 10 : стр. 2)	3,94	3,7	2,5	3,33	3,56	3,34	2,19	2,99

Компания «Альфа» заработала за три года 53,65 млн рублей чистой прибыли, а «Бета» – 53,71 млн. Оба предприятия серьезно страдают от низкой рентабельности продаж: у «Альфы» она равна 3,33 процента, у «Беты» – 2,99 процента. И на первый взгляд, компании как были «близнецами» в начале периода, так ими и остались по истечении трех лет. Но только не с точки зрения дохода владельца. В отличие от прибыли этот показатель не носит виртуального характера, то есть собственник может вывести этот доход в виде дивидендов, вложить в другое предприятие или реинвестировать (например, погасив кредиторскую задолженность и кредиты). Расчет по формуле:

Доход владельца = Чистая прибыль + Амортизация – изменение Дебиторской задолженности, Товарных запасов, Основных средств и (17) Нематериальных активов

Его можно рассчитывать ежегодно, но для оценки эффективности менеджмента и инвестиционной привлекательности компании обычно берутся показатели за три-семь лет. В нашем примере используются данные управленческой отчетности за 2008, 2009 и 2010 г. Рассчитаем доход владельца для компании «Альфа». Возьмем итоговые значения из отчета о доходах и расходах за три года (таблица 7.2) и баланса компании на начало и конец трехлетнего периода. Чистая прибыль за три года составила 53,65 млн рублей, амортизация – 12,99 млн рублей, прирост дебиторской задолженности – 45,2 млн рублей (85,8 млн – 40,6 млн), товарных запасов – 52,1 млн рублей (130,0 млн – 77,9 млн), основных средств и нематериальных активов – 12,6 млн рублей (47,8 млн – 35,2 млн). Таким образом, доход владельца компании «Альфа» за 2008–2010 годы отрицателен, составляет –43,26 млн рублей (53,65 млн + 12,99 млн – 45,20 млн – 52,1 млн – 12,6 млн). А теперь аналогичным образом рассчитаем тот же показатель для компании «Бета». Он равен 9,47 млн рублей.

Доход владельца за три года в «Альфе» – отрицательный, а в «Бете» – положительный. Основной вывод состоит в том, что первая компания полностью «проедает» свою прибыль на нужды дополнительного роста и ничего не зарабатывает для владельца. Более того, ее рост потребовал в этот период инвестиций в оборотный капитал и основные средства более 100 млн рублей, а это существенно больше, чем размер ее прибыли.

Детальный анализ показателей дает собственнику или потенциальному инвестору много информации о состоянии дел в компаниях, но она будет полезной лишь при условии, что соблюдаются два ключевых правила Уоррена Баффетта: вы понимаете отрасль и понимаете действия менеджмента.

Таблица 7.10. – Баланс (извлечение) и доход владельца, млн руб.

	Показатели	Компания «Альфа»					Компания «Бета»
		Начало периода	Конец 2008 года	Конец 2009 года	Конец 2010года	Конец периода	Начало периода	Конец 2008 года	Конец 2009 года	Конец 2010года	Конец периода
1	Остаток на расчетных счетах и в кассе	2	8,2	5,26	1,35	1,35	2 ,00	10,9	2,7	3,84	3,84
2	Дебиторская задолженность	40,6	55,8	73,8	85,8	85,8	40,6	30,69	33,95	24,02	24,02
3	Товарные запасы	77,9	81,87	142,42	130	130	77,9	86,78	152,39	139,1	139,1
4	Основные средства и нематери альные активы	35,2	41,85	44,82	47,8	47,8	35,2	41,85	44,82	47,8	47,8
5	Кредиторская задолженность	16,9	29,3	49,3	49,3	49,3	16,9	16,75	32,56	31,94	31,94
6	Кредиты полученные	10	10,2	49,2	33,2	33,2	10	5,18	33,26	0,31	0,31
7	Изменение дебиторской задолженности, товарных запасов, основных средств и нематериальные активы за период	–	25,82	81,53	2,56	109,9	–	5,62	71,84	–20,24	57,22
8	Доход владельца за весь период	–	–2,53	–57,51	16,78	–43,26	–	17,76	–47,69	39,4	9,47

В нашем примере можно обратить внимание на следующие интересные моменты (разумеется, при интерпретации результатов мы используем дополнительную информацию).Во-первых, «Бета» по сравнению с «Альфой» существенно улучшила оборачиваемость дебиторской задолженности. Об этом можно судить по динамике выручки и снижению дебиторской задолженности. Но из-за дополнительных расходов, необходимых для сокращения дебиторской задолженности (предположим, что для управления ею менеджмент «Беты» привлекал специализированные компании), имеет меньшую маржинальность.

Во-вторых, средства, высвобожденные в результате более эффективного управления дебиторской задолженностью, «Бета» пустила на дополнительное стимулирование сбыта и закупку дополнительных товаров, что и привело к росту выручки. Кроме того, эти средства помогли существенно снизить размер кредиторской задолженности и суммы кредитов по сравнению с «Альфой». Сокращение долга перед поставщиками и ускорение расчетов, в свою очередь, могло принести «Бете» дополнительные выгоды, например, в виде скидок за более раннюю оплату заказов.

В-третьих, прирост основных средств и нематериальных активов в обеих компаниях одинаков (47,8 млн руб. – 35,2 млн руб.) и сопоставим с величиной амортизации (12,98 млн руб.). С точки зрения экономики управление инвестициями сбалансировано. Но и не стоит ожидать от компаний технологических прорывов: в отчетные годы не было революционных инвестиций.

Доход владельца и внутренняя стоимость. Теперь показатель «доход владельца» задействуем в расчете внутренней стоимости компании. На этом этапе нужно трансформировать фактический (рассчитанный по отчетности) показатель дохода владельца в прогнозный. Универсального метода нет, все строится на экспертной оценке. Можно взять среднее арифметическое значение за пять-семь лет. Можно увеличить его на коэффициент ожидаемого среднегодового прироста бизнеса. Или скорректировать на прогноз по инфляции. При этом необходимо понимать, каковы будут в дальнейшем действия менеджмента. Например, компания инвестирует в модернизацию оборудования, что приводит к низким показателям дохода владельца в отчетных периодах, но известно о долгосрочном характере этих вложений и есть их обоснование, позволяющее ожидать кардинальной оптимизации затрат и роста выручки. В этом случае можно скорректировать доход владельца на коэффициент будущего прироста.

В нашем случае никаких революционных действий со стороны менеджмента не ожидается. Для дальнейших вычислений возьмем среднее арифметическое значение дохода владельца за три года и будем считать его прогнозным. У «Альфы» оно равно –14,42 млн рублей в год (–43,26 млн руб./3 г.), у «Беты» – 3,16 млн рублей в год. Теперь можно рассчитать внутреннюю стоимость. Для этого применим несложную формулу:

Внутренняя стоимость = Прогноз дохода владельца : (18) Средняя ставка на рынке капитала.

На практике можно несколько усложнить расчет, используя классический метод дисконтирования денежных потоков, где доход владельца используется как величина этого потока.

В качестве средней ставки на рынке капитала можно взять, например, ставку по кредитам. Предположим, 8 % годовых. Тогда внутренняя стоимость «Альфы» будет равна –180,25 млн рублей (–14,42 млн руб. : 8%). Аналогичный показатель «Беты» – 39,50 млн рублей (3,16 млн руб. : 8%).

Эти цифры приводят к обескураживающим результатам: компания «Бета» при сопоставимых показателях прибыли дороже «Альфы» приблизительно на 220 млн рублей. Что касается отрицательной внутренней стоимости «Альфы», то она говорит о том, что владелец должен регулярно оплачивать существование бизнеса: ему приходится «вливать» все новые и новые деньги в оборот.

Цели покупки-продажи бизнеса зачастую превалируют над целями долгосрочного владения. Именно поэтому понятие рыночной стоимости более распространено. Рыночная стоимость может быть как больше, так и меньше внутренней. Уоррен Баффетт мастерски оперирует и рыночной, и внутренней стоимостью предприятия и немедленно принимает решение о покупке бизнеса «навсегда» (именно так он определяет свой инвестиционный горизонт), если вторая величина существенно превышает первую. Следуя этой логике, можно принимать и обратное решение – вовремя продавать бизнес, который в перспективе будет обременять владельца.

Доход владельца и внутренняя стоимость помогают оценить эффективность менеджмента и согласовать его мотивацию с долгосрочными целями владельца бизнеса.