4. Секьюритизированные условно котируемые структурированные инструменты внешнего финансирования Кредитные ноты (cln)

Кредитные ноты (СLN, Credit Linked Notes) - это долговые ценные бумаги, выпускаемые на международном рынке капиталов специально созданной иностранной компанией (SPV) (эмитентом), предоставляющей кредит российской компании-заемщику или ее аффилированной иностранной структуре. Среди основных целей, которые преследуют компании, выпускающие кредитные ноты можно выделить следующие:

1. Привлечение значительного объема заемных средств в иностранной валюте на более выгодных условиях по сравнению с источниками на внутреннем рынке России.

2. Высвобождение из-под обременения внеоборотных активов компании за счет погашения обеспеченных кредитов поступлениями от выпуска кредитных нот.

3. Оптимизация существующей структуры заемных средств и диверсификация источников финансирования бизнеса.

4. Увеличение средневзвешенной дюрации кредитного портфеля заемщика.

5. Создание успешной кредитной истории среди иностранных инвесторов в преддверии будущих проектов (например, привлечение синдицированных кредитов, выпуск еврооблигаций, осуществление IPO).

Упрощенно последовательность выпуска CLN представлена на рисунке 8.3.

К основным преимуществам CLN можно отнести следующие:

• возможность организации выпуска в максимально короткие сроки; реально уложиться в два-три месяца с даты подписания мандатного письма с организатором выпуска при условии своевременного предоставления заемщиком необходимой информации на этапе подготовки инвестиционного меморандума. Наиболее длительными этапами проекта по организации выпуска являются проработка юридической документации, а также проведение due diligence и подготовка аналитического отчета;

• отсутствие требования к слишком широкому раскрытию информации (в отличие от размещения еврооблигаций);

• ежегодное увеличение рынка привлечений - до 50% ежегодно, что не может остаться без внимания новых потенциальных инвесторов.

Рисунок 8.36. − Примерная процедура выпуска CLN⁹⁵

Недостатки рынка CLN в основном касаются потенциальных инвесторов. Как правило, они довольно осторожны при рассмотрении новых инвестиционных меморандумов. Это объясняется и относительной узостью рынка CLN по сравнению с рынком еврооблигаций, и требованиями к раскрытию информации (из-за отсутствия жестких правил существует риск представления неполных и недостоверных сведений о компании). Кроме того, CLN не обращаются на вторичном рынке, что ограничивает возможности инвестора по «выходу» из ценной бумаги.

Диверсификация базы фондирования - исторически более 50% выпуска покупают западные хедж-фонды - является как позитивной, так и негативной чертой CLN. Во-первых, у каждого из хедж-фондов установлен максимальный лимит для российских долговых инструментов. Во-вторых, в случае снижения странового рейтинга России хедж-фонды могут существенно снизить и даже закрыть лимиты для российских компаний. Примерно то же происходит, когда большое количество российских компаний пытается выйти на долговой рынок CLN одновременно.

Минимальный целесообразный объем выпуска CLN на российском рынке составляет 30 млн долл. США. Чем больше объем выпуска, тем более ликвиден рынок вторичных торгов для данной ценной бумаги, следовательно, тем большее количество инвесторов участвует в ее покупке. Средний «рабочий» объем выпуска, за который с удовольствием берутся инвестиционные банки, составляет 50-70 млн долл. США.

Условия кредитных нот предусматривают упрощенный порядок перехода права требования по ценной бумаге по сравнению с участием в синдицированном кредите. Данный инструмент является относительно ликвидным рыночным инструментом - расчеты по нему осуществляются через международные клиринговые системы (Euroclear, Clearstream).

Не последним фактором при принятии решения о выборе или отклонении CLN является стоимость организации привлечения. Приблизительный расчет стоимости организации выпуска CLN российской компании приведен в таблица 8.2.

Таблица 8.17. − Примерный расчет стоимости выпуска CLN российской компании (сумма - 30 млн долл. США, срок - 36 мес.)⁹⁶

Объем привлечения, тыс. долл. США	30 000
Срок привлечения, мес.	36
Статья расходов	Примерная комиссия, тыс. долл. США	В % от объема выпуска
Юридические расходы	60	0,2
Комиссия иностранного кредитора	45	0,15
Расходы на маркетинг и road-show	30	0,1
Расходы на листинг	15	0,05
Комиссия банка-организатора	300	1
Итого расходы на организацию	450	1,5
Расходы на организацию (из расчета на 1 год)	150
Надбавка к % в год по installment-б азе (из суммы поступления)		0,5
Ориентировочная ставка по договору с иностранным банком		9

Российской компании, привлекающей значительный объем финансирования в иностранной валюте, следует учесть фактор валютного риска и управлять вероятными нестыковками денежных потоков, вызванных колебаниями курсов валют во времени. Валютный риск можно хеджировать либо ввести систему контроля над долей валютных заимствований в кредитном портфеле, сопоставимых с долей валютной выручки в общем объеме выручки компании.