Специфика принятия инвестиционных решений по покупке контроля над функционирующей компанией Сделки m&a
Принципиальное отличие покупки функционирующего бизнеса от инвестиций в основной капитал компании (часто в литературе используются термины «внутренние инвестиции» или «органический рост») – покупка в дополнение к материальным активам уже созданного, сложившегося интеллектуального капитала (подобранного с нужной квалификацией персонала, налаженного документооборота, связей с рынком, лояльности покупателей, административного ресурса и т.п.).
Сделки внешнего роста часто обозначаются как М&А – mergersandacquasitions(слияния и поглощения). С финансовой точки зрения такое объединение оправданно. Деление на «слияние» и «поглощение» имеет смысл с юридической позиции. В результате слияния на рынке остается одно новое объединенное юридическое лицо, полное поглощение предполагает разрастание активов одной из участвующих в сделке компаний при исчезновении с рынка другой. В финансовой аналитике важны эффекты в денежных потоках, доходности и рисках, которые возникают в результате получения контроля над возросшей величиной активов, поэтому не так существенен вопрос, сколько юридических лиц будет создано в результате перехода контроля.
В развитии компании часто возникают дилеммы – расти органически, т.е. создавая производственные мощности и бренды самостоятельно, или же покупать функционирующие на рынке компании. Например, такая дилемма возникла на российском рынке к 2007 г. у мирового лидера напитков Coca-Cola. Необходимость диверсификации портфеля напитков (газировка, соки, питьевая вода, энергетики) привела к интересу к еще не охваченному сегменту рынка – национальному напитку «квас». Примечательно, что сегмент кваса стал в 2005–2006 гг. самым быстрорастущим из всего спектра безалкогольных газированных напитков (темп роста потребления в натуральном выражении составил 44%).
Финансовые возможности позволяют мировому холдингу самостоятельно создать производственные мощности и вывести на рынок новую марку кваса, которая будет конкурентоспособна с такими брендами, как «Очаковский», «Никола», «Першин», «Старый». Лидирующий бренд может быть создан благодаря имеющейся дистрибуции, относительной свободе в формировании рекламного бюджета, возможности балансирования цены и качества. Однако организация собственного производства, которая требует специального оборудования, отсутствующего у Coca-Cola, может занять достаточно длительное время, необходимое для разработки технологии приготовления напитка, установления специальных линий, цехов брожения, проведения рекламных компаний по продвижению новой марки. С одной стороны, компания Coca-Colaможет создать «русский бренд» собственного кваса, а с другой – у нее имеется опыт покупки производителей и брендов на локальных рынках (в Индии, странах Южной Америки). Возможный вариант диверсификации продукции на российском рынке – покупка российского производителя кваса.
Типичным мотивом выбора политики агрессивного роста является покупка созданных на региональном рынке сильных брендов. Например, покупка 100% контроля над Рузской кондитерской фабрикой (РКФ) мировым пищевым гигантом Nestleне может быть объяснена отсутствием или нехваткой производственных мощностей в России. Существенный фактор, заставивший заплатить за покупаемую компанию четыре годовых оборота (мультипликатор «цена/выручка» по рассматриваемой покупке составил значение четыре), – отсутствие у компании Nestleбрендов в сегменте премиальных упакованных конфет на территории России и наличие их у РКФ (бренды «Рузанна», «Комильфо», «Лафрель»),
Примером компании, которая использует в своем развитии исключительно органический рост, является розничная сеть «Магнит» с оборотом более 2,5 млрд долл. и капитализацией порядка 4 млрд долл. на конец 2007 г. Компания реализует стратегию не покупки существующих сетей и торговых точек, а именно органический рост, который предполагает открытие не менее 250 новых магазинов в год с региональной экспансией. При этом ставится задача увеличения доли собственных (не арендованных) магазинов с мультиформатным профилем.
Яркий пример реализации стратегии внешнего роста в ритейле – лидер российской розничной торговли Х5 RetailGroup. Компания активно скупает сети в регионах, ориентируясь на приемлемый уровень выручки с единицы площади торгового помещения. На быстрорастущем рынке и при наличии надежных источников финансирования такая стратегия может быть оправданной.
Еще один пример агрессивного роста демонстрирует аптечная сеть «36,6». Часть приобретений 2007 г. (сети «Компаньон», «Наша аптека» и АСН) позволили компании расширить географическую диверсификацию (войти в Ставропольский край, Владимирскую и Ивановскую области). Одно из приобретений (московская сеть «Земфарм») позволило существенно увеличить число лояльных клиентов, ориентированных на удачное месторасположение. Стандартная проблема внешнего роста – необходимость встраивать новую компанию в уже сложившуюся культурную среду компании-агрессора. Зачастую покупки не оправдывают ожиданий. Например, из купленных 32 аптек 16 оказались нерентабельными, и аптечная сеть «36,6» вынуждена была их закрыть.
Часто менеджеров компаний ругают за нецелесообразные поглощения, которые не создают для владельцев капитала прироста стоимости, а только тешут самолюбие менеджеров и отдельных акционеров. Здесь должна помочь финансовая модель целевой компании (претендента на поглощение) с отражением тех дополнительных выгод, которые может получить покупатель. При этом следует учитывать выгоды, получаемые в виде приростных денежных потоков, а также эффекты, связанные со снижением рисков.
Одним из мотивов для поглощений может стать бедственное финансовое положение поставщика сырья или комплектующих. Такой пример демонстрирует покупка контроля самым прибыльным автопроизводителем в мире Porsche(Германия) крупнейшего в Европе автомобилестроительного концерна VolkswagenGroup(VW), который к 2007 г. оказался в кризисе. Финансовый кризис был порожден как маркетинговыми ошибками (например, выводом на рынок представительсткого седана Phaeton, который не обеспечил достижение поставленных целей), так и более серьезными инвестиционными просчетами (задержкой принятия решения о строительстве сборочного завода в России) и конфликтами в корпоративном управлении (когда председатель наблюдательного совета и генеральный директор разошлись во мнениях относительно стратегии развития компании). Для Porscheстабильность работы VWявляется ключевым фактором успеха и выживания на рынке, что связано с выбранной бизнес-моделью. Бизнес-модель исключает производство полного цикла, а это значит, что под маркой Porscheтолько порядка 20% стоимости создается персоналом компании, а остальное – вклад поставщиков, крупнейшим из которых является VW. Кризис VWзаставил менеджмент и собственников Porscheзадуматься над спасением поставщика, что привело к разработке плана по получению контроля над компанией. Финансовая сторона плана предусматривала получение банковской кредитной линии на выкуп акций (в 2007 г. было выкуплено 30,9% акций концерна на сумму порядка 5 млрд евро) и выстраивание холдинга с передачей в управление акций компании Porscheи купленного пакета VW(в будущем холдинг предполагает увеличение доли владения до 51%).
Ряд диверсифицированных компаний выбирает различные стратегии роста для своих бизнес-сегментов. Например, в фонде «Базового элемента» О. Дерипаски в 2006 г. машиностроительный холдинг «Русские машины» рос через активные поглощения (например, группа «ГАЗ» приобрела завод LDVв Бирмингеме, Великобритания), а строительный сегмент («Главстрой») развивался через органический рост. В 2007 г. строительное направление в фонде перешло к активным скупкам компаний («Трансстрой», Strabag, Hochtief). Такая диверсифицированная стратегия вполне оправданна, так как исходный ресурс, на котором работала группа – алюминий, так же как и все сырьевые ресурсы, цикличен. Динамичный рост машиностроения и строительства позволяет снизить риски падения спроса и цен на сырьевые ресурсы. Заметим, что по пути диверсификации исходных сырьевых компаний идет большинство крупных владельцев российского капитала.
Анализ покупки с финансово-экономической точки зрения строится через оценку справедливой цены рассматриваемого кандидата на поглощение(targetcompany– целевой компании или компании-мишени) и дополнительных эффектов, которые возникают от интеграции бизнеса компании-покупателя и целевой компании. Кроме того, анализируется возможность привлечения денег на покупку (например, заемного капитала) и сохранение финансовой устойчивости с учетом возможных существенных денежных оттоков по реализации сделки.
В литературе большая часть рассматриваемых эффектов от поглощения объединяется термином «синергия»(synergy) или трактуются как синергетические эффекты. Под синергией в экономике принято понимать явление, при котором объединенная финансовая оценка целого больше, чем сумма двух отдельных составляющих (например, компаний). Таким образом, синергией называют феномен, когда 2 + 2 = 5.
Многочисленные исследования конца 1990-х гг. доказывают, что большинство поглощений не привели к созданию стоимости, причем доля неудачных сделок достигает 60%. Медленно растущим компаниям так и не удалось набрать темп в результате горизонтальных объединений, а рост доходов ряда компаний, до слияния показывавших приличные финансовые результаты, приостановился с ухудшением показателей. Многие конгломераты, созданные в 1960–1970-е гг. в результате диверсифицированных поглощений, впоследствии были разукрупнены через различные «отпочкования»(spin-offs) и дивестиции (divestitures). По сути, 1980-е гг. были временем наибольшего разочарования в стратегии диверсификации. Убедительным доказательством существенного уменьшения степени диверсификации в США является следующая статистика: в 1988 г. 55,7% компаний, торгуемых на бирже, оперировало только в одном сегменте бизнеса, тогда как в 1979 г. таких фирм было лишь 38,1%. Этот процесс деконгломеризации (deconglomerization) в 1990-е г. вызвал еще одну волну критики, особенно относительно поглощений, диверсифицирующих капитал компании. Обработкой статистики по сделкам М&А, обзорами этого специфического рынка изменения контроля занимаются профессиональные аналитические и информационные группы. Самые известные и авторитетные из них – Dealogic, ThomsonFinancial, BureauvanDijk, Mergermarket.
Одна из причин экономической неэффективности поглощений состоит в высокой премии к справедливой цене, которую вынуждена платить компания – инициатор поглощения. Например, в предлагаемой цене за покупку голландского пивовара – конкурента Grolschкомпания из ЮАР SABMillerвынуждена была предложить в 2007 г. 80% премии к средней рыночной цене акций компании за последний месяц. Такая премия объясняется как желанием получить сильный европейский бренд, так и ранее неудачными попытками договориться с менеджментом компании-цели. Первые предложения делались более семи лет назад и были отвергнуты акционерами еще до обсуждения цены покупки; 80%-ная премия в цене и дополнительные соглашения по учету интересов менеджмента устроили руководство Grolsch, которое начало активно работать с акционерами, клиентами и сотрудниками по продвижению решения об одобрении сделки.
Тем не менее менеджеры не устают доказывать, что внешний рост может создавать значительную стоимость. Компании, которым удалось успешно провести процедуру объединения как технологических цепочек, так и культуры управления, добиваются увеличения темпов роста, выходят на качественно новый уровень деятельности, в ряде случаев полностью трансформируются с учетом изменений на рынке (например, появились новые направления деятельности в результате объединения Citibankи TravellersGroup). Эталоном успешных мировых поглощений часто рассматривают швейцарскую группу UBS, которая провела серию сделок (одной из крупнейших стала покупка SwissBankCorporation).
Рекомендуемый путь экономического анализа синергии – постатейное выделение операционных и финансовых выгод и отражение их в модели дисконтированного денежного потока. Рассмотрим это направление анализа.
С точки зрения создания стоимости покупка эффективна тогда, когда превышение цены сделки над фундаментальной ценой компании не превышает денежной оценки синергетических эффектов. Если компания покупается по справедливой цене (например, фундаментальной), то прирост стоимости, который создается покупкой, равен оценке синергетических эффектов.
В общем случае эффект для компании – инициатора внешнего инвестирования оценивается в терминах стоимости через расчет чистой стоимости поглощения (netacquisitionvalue, NAV):
NAV= VAB– (VA + VB) – P – Exp, (19)
где VAB – акционерная рыночная стоимость объединенных двух компаний (А и В);
VA– акционерная рыночная стоимость компании А;
VB– акционерная рыночная стоимость компании В;
Р – премия сверх рыночной стоимости компании В, выплаченная собственникам компании В (выгоды собственников В);
Ехр – издержки процесса поглощения.
Преобразования приведенной выше формулы показывают, что эффект от поглощения будет иметь место при наличии эффекта синергии от объединения двух компаний, переговорной силы собственников компании В, которым удастся получить премию сверх рыночной стоимости (Р) и от дополнительных издержек, которые придется нести компании А, для того чтобы реализовать сделку (Ехр):
NAV = [VAB– (VA+ VB)] – (Pt + Exp) (20)
Если компания-мишень покупается по рыночной цене и дополнительные издержки сделки незначительны, что чистый эффект равен оценке синергии. Эта оценка может быть получена разными методами, наиболее часто используемый на практике – метод DCF. Например, рассматривая потоки по собственному капиталу компании (FCFE) и эффекты в виде прироста (А) параметров финансовой модели компании (в частности, таких, как рост выручки, изменение постоянных и переменных издержек, снижение инвестиций в оборотный и основной капитал, изменение займовой мощности), прирост стоимости за счет поглощения может быть оценен путем следующего расчета:
(21)
где
ks* – требуемая доходность по собственному капиталу с учетом изменения рисков собственников (операционных, финансовых, корпоративного управления);
∆FCFE = ∆S-∆С – ∆Тах – ∆Int – ∆NWC – ∆САРЕХ + ∆ND (22)
где
∆S– изменение выручки за счет покупки компании (можно предположить рост);
∆С – изменения в себестоимости (без налоговых выплат), т.е. отражение возможной экономии на затратах (как постоянных, так и удельных переменных);
∆Тах – изменения в налоговых платежах (экономия);
∆Int– изменения в процентных платежах по займам (можно предположить удешевление заемного финансирования);
∆NWC– изменения в оборотном капитале (можно предположить снижение дебиторской задолженности, средней величины запасов сырья и готовой продукции, незавершенного производства, увеличение кредиторской задолженности без роста риска потери ликвидности и платежеспособности);
∆САРЕХ – изменения в материальных инвестициях в основной капитал (можно предположить экономию на капиталовложения). Инвестиционные эффекты проявляются также в росте доходности по новым инвестициям, что позволяет компании при сохранении финансового рычага и дивидендной политики наращивать активы и выручку с более высоким темпом;
∆ND– изменения в чистом долге (можно предположить рост займовой мощности компании, т.е. допустимой величины заимствования для компании с учетом сохранения финансового риска).
Эффекты изменения налоговых платежей, займовой мощности, процентов по займам и требуемой доходности по собственному капиталу традиционно трактуются как финансовые составляющие синергии (financialsynergy). Именно на эти эффекты обращают внимание аналитиков менеджеры компании-инициатора при объявлении о диверсифицированном поглощении. Остальные изменения трактуются как эффекты проявления операционной синергии (operationalsynergy).
Пример реализации финансовой синергии демонстрирует крупнейший российский ритейлер Х5 RetailGroup. Группа создана через объединение в 2006 г. двух крупных игроков на рынке ритейла – сетей «Пятерочка» и «Перекресток». Сеть «Пятерочка» работала на публичном заемном капитале, и ставки процента по купонам составляли 11,45% (первый выпуск облигаций на 1,5 млрд руб.) и 9,3% (второй выпуск на 3 млрд руб.). Объединенная компания, по мнению аналитиков, может рассчитывать на купонную ставку не выше 7,6–8% годовых. И это при том что соотношение «чистый долг / EBITDA»достаточно высокое среди ритейлеров (3,25).
В компании разработана программа рефинансирования старых «дорогих» долгов. Инвесторам на рынке предложены оферты на выкуп облигаций. Например, цена выкупа первого выпуска ООО «Пятерочка Финанс» предложена на уровне 109,3% от номинала, оферта по второму выпуску облигаций – 104,55%, оферта на выкуп облигаций ЗАО «Торговый дом “Перекресток”« предложена на уровне 100% от номинала. Деньги на выкуп компания привлекает через новый облигационный рублевый заем. Расчеты показывают, что рефинансирование может позволить компании получить экономию в размере порядка 11 млрд долл. Более того, экономия на процентах позволит компании увеличить займовую мощность, т.е. потенциально повысить общую сумму заимствования. Уровень 3 для коэффициента «чистый долг / EBITDA»может рассматриваться как «комфортный».
Операционная синергия отражает экономию на двух возможных эффектах: масштаба выпуска продукции и экономии издержек и возможности дополнительного роста выручки за счет монопольной власти. Скорее она опирается не на материальные ресурсы объединяющихся компаний, сколько на управленческие способности команды менеджеров, ключевые компетенции участников, позволяющие им достигать успехов в конкуренции. Среди всех горизонтальных сделок на российском рынке лидирует в потребительском секторе мотив региональной экспансии (например, аптечной сети «36,6») и консолидации (например, «Пятерочка» – «Перекресток»). Для компаний по добыче природных ресурсов более характерны примеры вертикальных поглощений, когда покупается контроль над бизнесом в цепочке создания стоимости.
Вместе с тем предложенная модель финансового анализа не отражает ряд важных эффектов, возникающих в результате принятия решения о поглощении. Во-первых, не учтены эффекты на фондовом рынке, когда объявление о покупке может стать как положительным, так и отрицательным сигналом для инвесторов (особенно на рынке ограниченной информации) и существенно изменит рыночную капитализацию. Второй аспект касается поведения менеджеров и изменения качества управления. Расхождения в корпоративных культурах, нарастание объема управленческих решений часто в виде упущенных выгод, а также прямых затрат на переобучение персонала приводят к нивелированию операционных выгод сделки по поглощению.
В приведенной выше оценке синергии поглощения не случайно фигурирует параметр времени (п). Это период времени, на котором будут иметь место эффекты (выгоды) в виде роста денежных потоков и снижения риска, что отражается в ставках привлечения капитала (в требуемой доходности). Целесообразно выделять выгоды от поглощения по временным параметрам.
1. Краткосрочные (синергетический эффект можно получить за короткое время, но и срок удержания выгод будет невелик – один или два года). Как правило этот эффект достигается через устранение дублирующих функций в двух компаниях, более рациональное использование активов. Часто наблюдается рост удельной выручки за счет увеличения доли на рынке, выравнивания цен и перекрестных продаж, имеет место сокращение прямых издержек за счет экономии на масштабе.
2. Среднесрочные, когда реализуются скрытые возможности «новой компании». Скрытые возможности проявляются через перенос восприятия целевой компании на поглотителя (по типу «зонтичного» бренда), использование каналов продаж, административного ресурса. Здесь также проявляются эффекты от инвестиционных и финансовых решений по объединенной структуре (за счет повышения доходности по инвестициям, большего использования заемного капитала, налогового планирования). Также поглощения являются хорошим мотивом и толчком для реинжиниринга сложившихся бизнес-процессов и пересмотра бизнес-модели.
3. Долгосрочные, когда объединение позволяет реализовать новые стратегические возможности. Здесь речь идет о возможности создания новых конкурентных преимуществ через создание брендов, управленческих команд, новых технологий или новых видов бизнеса. Как результат – создаются новые возможности последующих поглощений.
Аналитики говорят о полностью реализованном потенциале создания стоимости через поглощения, если задействованы все три временных горизонта.
Наряду с прямым синергетическим эффектом существует эффект обратного синергизма, который имеет место при процессах выделения или разделения бизнеса. Его суть заключается в возможности более эффективной деятельности обособленного участника рынка. Обособление может создавать стоимость для двух ранее объединенных компаний. Эффект обратного синергизма означает, что имеет место феномен, когда (2 – 1) >1.
Еще одна сложность финансового анализа сделок по покупке контроля – поведение менеджмента компании-мишени. В зависимости от того, как менеджмент относится к предложению инициатора сделки М&А, различают дружественные и недружественные (враждебные) сделки. Примером недружественной сделки является попытка американской алюминиевой компании Alcoaполучить контроль над канадской компанией-аналогом Alcan.
Специфическая область принятия решений по покупке контроля – краткосрочные финансовые инвестиции, реализуемые с целью получения эффекта от роста рыночной цены. Ряд компаний активно использует тактику роста денежных выгод за счет приобретения контроля над недооцененными активами на рынке и продажи их при благоприятной рыночной конъюнктуре. Примером может служить приобретения АФК «Система» компаний башкирского ТЭКа. Для получения эффектов необязательно приобретать контрольный пакет и активно вмешиваться в управление. Достаточно понимания рыночной конъюнктуры и оперативности работы служб, занимающихся проведением и оформлением сделок. Примером удачного финансового инвестирования (т.е. без получения прав контроля и управления) стала покупка в конце 2006 г. ОАО «ММК» 4% акций австралийской компании FortescueMetals, которая несмотря на фиксируемые в стандартной финансовой отчетности убытки демонстрирует устойчивый рост капитализации. На конец 2006 г. у ОАО «ММК» сконцентрировалось более 1 млрд долл. свободных средств. Менеджеры компании половину временно свободных средств направили на депозиты («Газпромбанк»), а вторая половина была вложена в долгосрочные и краткосрочные финансовые активы, включая 130 млн долл., направленных на покупку акций FortescueMetals. Австралийская компания предполагает активизировать добычу в 2008 г., но несмотря на это приобретение прав на месторождения железных руд, а также контракты на поставку со сталелитейными компаниями приводят к росту рыночной цены. Утроение капитализации австралийской компании за полгода позволило ОАО «ММК» провести переоценку финансовых активов и продемонстрировать рынку значительный рост прибыли (при росте за полугодие выручки на 30% рост прибыли ОАО «ММК» составил 68%, чему способствовала операция переоценки активов).