13.5.1. Цільова функція, критерій, обмеження портфеля

Цільова функція формування портфеля повинна відповідати гене­ральній стратегії діяльності торговельного підприємства, його функ­ціональній спрямованості, стадії життєвого циклу, станові внутріш­нього та зовнішнього середовища, ресурсному потенціалу і таке інше.

В якості критеріїв формування портфеля інвестицій можуть ви­користовуватись: норма та отримання прибутку, необхідний рівень ліквідності, оптимізація співвідношення "ризик-прибутковість", до­сягнення ефекту за іншими напрямками (наприклад, зменшення об­сягу товарообороту, який забезпечує беззбиткову діяльність, отри­мання податкових пільг, зниження рівня поточних витрат, рішення соціальних питань, отримання конкурентних переваг) і таке інше.

Критерії формування портфеля можуть бути формалізованими (тобто описаними за допомогою кількісних показників), та неформа-лізованими (які оцінюються експертно).

Обмеженнями, які враховуються в процесі формування портфеля, є, як правило, термін інвестування та окупності інвестиційних проек­тів (який визначається можливим періодом використання інвестицій­них ресурсів), ціна інвестиційного капіталу (яка визначається струк­турою інвестиційних ресурсів та умовами їх притягнення).

13.5.2. Відбір проектів для включення до портфеля

Відбір проектів для включений до портфеля здійснюється на заса­ді розроблених бізнес-планів проектів та передбачає прийняття скри-нінгових та преференційних рішень.

На стадії скринінгових рішень проводиться первинний відбір інве­стиційних проектів виходячи з цільової функції формування портфе­ля та прийнятої підприємством системи критеріїв та обмежень.

Проведення цієї роботи дозволяє сформувати сукупність припус- тимих для підприємства інвестиційних альтернатив, які конкурують між собою. і

Прийняття преференційних (найкращих) рішень припускає де­тальне вивчення та оцінку інвестиційних альтернатив із застосуван­ням спеціальних інструментів аналізу, оптимізаційного та імітацій­ного моделювання, оцінки чутливості і таке інше.

В сучасній економічній літературі описано безліч методичних під­ходів до оптимізації складу інвестиційного портфеля та проведення преференційного аналізу.

Одним з можливих підходів є поєднання інвестиційних та фінан­сових рішень та знаходження "точки рівноваги", при досягненні якої теперішня вартість інвестиційного капіталу дорівнює прибутковості портфеля інвестицій.

Розрахунок точки рівноваги інвестиційних та фінансових рішень передбачає:

1. Розробку графіка інвестиційних та фінансових альтернатив підприємства на базі ранжування інвестиційних проектів за рівнем їх внутрішньої норми рентабельності.

2. Розробку графіка граничної вартості інвестиційних ресурсів при різних обсягах фінансування.

3. Визначення точки перетину побудованих графіків та знаход­ження "точки рівноваги".

Результати проведення цієї роботи відображені на рис. 152.

IRR, k

Зона прибутковості портфеля \

Інвестиційних альтернатив

Qc

IRRa

IRRb IRRc

кз

IRRo кг IRRE

ki

Графік граничної вартості капіталу

Q2

Qi Од

Q* Q3 Q

"точка рівноваги " інвестиційних та фінансових можливостей

Рис. 152. Знаходження точки рівноваги інвестиційного портфеля

Графік інвестиційних альтернатив являє собою послідовність від­різків, довжина кожного з яких вздовж осі абсцис відображає обсяг інвестицій у відповідний проект, вздовж осі ординат - відповідає рів­ню внутрішньої норми рентабельності (IRR).

Графік інвестиційних можливостей становить сукупність проектів А, В, С, D, Е, яким відповідають обсяги фінансування - Q_A, Q_B, Q_c, Qd> Q_e та рівні внутрішньої норми рентабельності - IRR_A, IRR_B, IRR_C, IRRq, IRRg.

Сукупний обсяг інвестицій у ці проекти складає:

Q= Qa + Qb + Qc + Qd + Qe-Можливості підприємства щодо притягнення фінансових ресурсів відображає графік граничної вартості капіталу (marginal cost capital schedule), який являє собою сукупність відрізків, довжина яких вздовж осі абсцис відповідає обсягу коштів, що залучаються, а вздовж осі ординат - середньозваженій вартості капіталу, що форму­ється.

Відповідно приведеного на рис. 152 графіка, підприємством мо­жуть бути притягнені фінансові ресурси у обсягу:

Q= Qi + Q₂ + Q₃-

При цьому середньозважена вартість капіталу Q! складає к_и на­ступні Q₂ од. фінансових коштів можуть бути притягнені за середньо­зваженою вартістю к₂ (к₂ > кі), та третя складова фінансових ресурсів Q₃ притягується із середньозваженою вартістю к₃ (к₃ > к₂).

Стрибок середньозваженої вартості в деяких точках на графіку може бути обумовлений кількома факторами:

• збільшенням банківської ставки відсотків за кредит при пере­вищенні обсягів коштів певного порогового значення (break-even point);

• збільшення вартості власного капіталу, якщо він формується за рахунок нового випуску акцій;

• зміна структури капіталу, інвестованого в портфель, на ко­ристь найбільш коштовних проектів.

Чим нижче розташований графік граничної вартості капіталу, і вище — графік інвестиційних альтернатив, тим більш ефективним буде інвестиційний портфель.

Точка перетину графіків є точкою рівноваги інвестиційних та фі­нансових можливостей. Вона визначає обсяг фінансування, при якому гранична прибутковість портфеля дорівнює граничній вартості капі­талу і, згідно з принципами маржинального аналізу, досягає макси­мального значення портфельного прибутку.

Після того, як точка рівноваги, тобто оптимальний обсяг інвести­цій Q* визначений, можливо розрахувати рівень дисконтної ставки (q=k₃) та визначити структуру інвестиційного портфеля.

Проекти, для яких IRR > q, мають бути включені до оптимально­го портфеля, тоді як проекти, для яких внутрішня норма рентабель­ності не перевищує дисконтної ставки (IRR > q), мають бути відхиле­ні. З огляду на це, в оптимальний інвестиційний портфель, зображений на рис. 152, мають бути включені проекти А, В, С, тоді як проекти D та Е мають бути відхилені. Виходячи з того ж малюн­ка, проект А фінансується за рахунок Q_t із середньозваженою вартіс­тю к, та (Q_A - Q_t) із середньозваженою вартістю к₂. Для фінансування проекту В слід притягти фінансові ресурси QB, середньозважена вар­тість яких становить к₂, для С - (Q₂ - Q_B) із вартістю к₂ та (Q_c - Q₂) із вартістю к₃.

Завдання оптимізації портфеля інвестицій полягає в максимізації зони прибутковості портфеля, котра визначається графіком інвестицій­них потреб підприємства, графіком граничної вартості інвестованого ка­піталу та точкою рівноваги, яка лежить на їх перетині. Чим ширше роз­горнуті по вертикалі графіки інвестиційних альтернатив та графік гра­ничної вартості капіталу і чим правіше знаходиться точка рівноваги, тим вищою прибутковістю характеризується портфель.

Розташування графіка граничної вартості капіталу в системі ко­ординат визначається структурою інвестованого капіталу, тобто спів­відношенням позикових та власних коштів.

Формування оптимальної структури інвестованого капіталу перед­бачає урахування механізму впливу ефекту фінансового важеля на фінансову рентабельність інвестиційної діяльності підприємства. Ви­клад цього методичного підходу буде наведено в розділі 15.