15.4. Торговля акциями и гипотезы эффективности рынка

Сосредоточившись на формировании портфеля и структуре капитала, мы упустили из виду наиболее прямую инвестиционную стратегию: покупку недооцененных и продажу переоцененных ценных бумаг — и, что по сути то же самое (почему?), использование временных пара­метров колебаний рынка. Но является ли эта стратегия действитель­но эффективной? Прежде всего она является дорогостоящей. Суще­ствуют издержки исследования, связанные с выбором определенных ценных бумаг для включения в портфель или исключения из него, трансакционные издержки, связанные с операциями покупки и про­дажи акций в соответствии с изменяющимися результатами анализа динамики их курсов, и утрата диверсификации в результате значи­тельного уменьшения портфеля (торговля акциями подразумевает избирательность, тогда как диверсификация требует включенности). Чтобы все эти издержки стоило нести, торговля ценными бумагами должна приносить большую прибыль в виде большего ожидаемого дохода, чем можно ожидать от рыночного портфеля, подобранного по тому же уровню систематического риска, что и портфель, созданный в результате торговли ценными бумагами.¹²

¹² Эта оговорка является существенной: если в результате торговли акциями создается портфель, бета которого выше 1, то этот портфель будет иметь более высокий ожидаемый доход, чем рыночный. Но это будет обуслов­лено не способностями управляющего инвестициями как торговца акциями, а более высокой бетой его портфеля, которой можно было бы достичь и без торговли акциями — просто путем использования кредита, увеличивающего бету до той же величины.

590

Финансовые рынки

Может показаться самоочевидным, что опытный инвестор, про­водящий тщательные исследования условий и перспектив деятель­ности определенных компаний и экономики в целом, будет получать более высокий доход (всегда с поправкой на различия в системати­ческом риске), чем инвестор, который просто покупает все акции, вслепую инвестируя в весь список фондового рынка, и никогда не . продает акции, становящиеся бесперспективными. Но поскольку цен­ность акции является функцией ее ожидаемого дохода и потому за­висит в значительной степени от будущих событий, зачастую невоз­можно определить, является ли акция недооцененной при ее теку­щей цене, и весьма немногим людям удается предсказывать будущее. Хотя акция может быть недооценена в силу некоторых свойств ком­пании (или в результате действий ее конкурентов, поставщиков, по­требителей, политического окружения и т. д.), которые существуют в настоящий момент, но не являются широко известными или пра­вильно понятыми, проблема в данном случае заключается в том, что соответствующая информация известна публике¹³ и в равной степени доступна всем аналитикам фондового рынка. Единственный способ сделать деньги на этой информации — интерпретировать ее лучше, чем другие аналитики. Это не самый многообещающий метод «обыг­рывания» рынка. Он требует не только того, чтобы аналитик интер­претировал общедоступную информацию иначе, чем большинство аналитиков, но и чтобы его интерпретации были правильными значи­тельно чаще, чем неправильными (почему значительно?).

В подтверждение этих теоретических тезисов эмпирические ис­следования обнаружили, что взаимные фонды, несмотря на использо­вание услуг аналитиков фондового рынка и управляющих портфеля­ми для получения превосходства над рынком, не могут получить это превосходство.¹⁴ Они не могут получить больший доход, чем собран­ный вслепую рыночный портфель. Хотя некоторые утверждают, что правильнее проводить сравнение не между всеми взаимными фонда-

¹³ Если информация неизвестна публике, т. е. является внутренней, и существенна, она не может быть законно использована, по крайней мере теми, кто имеет к ней доступ, при покупке и продаже акций (см. п. 14.7). Предположительно, право оказывает некоторое сдерживающее влияние.

¹⁴ Эти исследования обобщены в работе Lorie & Hamilton (см. п. 15.1, сноска 4), в главе 4. См. также R.A.Brealey. An Introduction to Risk and Return From Common Stocks, ch. 3 (2d ed. 1983); Richard A. Ippolito. Efficiency With Costly Information: A Study of Mutual Fund Performance, 1965-1984, 104 Q. J. Econ. 1 (1989). Эмпирические исследования сосредоточивались на взаимных фондах, потому что федеральное законодательство требует от этих организаций подробных отчетов об их деятельности. Однако все свидетель­ствует в пользу того, что общие траст-фонды, пенсионные фонды и другие институциональные инвесторы аналогичным образом не могут системати­чески «обыгрывать» рыночный портфель.

Приложения к монополии

591

ми и рынком, а между наиболее успешными взаимными фондами и рынком, исследования показывают, что не существует последователь­но успешных взаимных фондов. Некоторые из них имеют короткие или длительные периоды успеха, но обычно степень этого успеха не больше, чем в случае, когда везение, а не умение может рассматри­ваться как единственный фактор.

Исследования позволяют сделать даже более суровый вывод: если принять в расчет издержки использования брокеров и менеджеров, то средний взаимный фонд или общий траст-фонд приносит более низ­кий чистый доход, чем широко определенный рыночный индекс, такой как S & Р 500.¹⁵ Это сравнение в течение длительного времени высмеивалось на том основании, что S & Р 500 является гипотетиче­ским фондом и потому не имеет административных издержек. Те­перь, когда действует ряд реальных фондов, охватывающих практи­чески весь рынок (см. п. 15.6), можно оценить — и отвергнуть — эту критику. Административные издержки такого фонда столь малы (при портфеле в 500 млн долл. они составляют порядка 10% от издержек обычного управления), что ожидаемый доход правильно созданного фонда, сопоставимого с рынком в целом, лишь очень незначительно отличается от предсказываемого S & Р 500.