14.7. Разделение собственности и контроля

Как принято считать, корпоративное право пристрастно не только к кредиторам корпораций, но и к самим акционерам (являются ли эти два тезиса совместимыми?). Последнее утверждение обобщено в идее отделения собственности (акционеры) от контроля (менеджмент) в акционерной компании открытого типа. Однако озабоченность этим якобы происходящим отделением во многом объясняется неспособ­ностью провести разделение между фирмой и корпорацией (см. п. 14.1). Фирма является методом организации производства, а корпорация — методом, подобно договору об обязательствах (bond indenture), при­влечения капитала в фирму. Типичная организация в крупном биз­несе является одновременно фирмой и корпорацией. Контроль за фирмой осуществляет менеджмент, который отдает распоряжения работникам, покупающим исходные ресурсы фирмы, производящим и продающим продукт фирмы. Менеджмент образован людьми, опыт­ными в бизнесе и занимающимися этим бизнесом ежедневно в тече­ние полного рабочего дня. Типичный акционер (за исключением корпораций закрытого типа или случаев, когда один акционер владе­ет очень крупной долей акций корпорации) не обладает знаниями о деятельности фирмы, не получает существенную часть своих средств к существованию от этой фирмы и никогда не ожидает и не стремит­ся участвовать в управлении этой фирмой. Он является пассивным инвестором и в результате ликвидности своей доли имеет лишь слу­чайные и часто весьма мимолетные отношения с фирмой. Его интерес, как и у кредитора, является скорее финансовым, чем управленче­ским.

Тот факт, что акционеры не управляют «своей» корпорацией и не контролируют ее, не является более аномальным, чем то обстоя­тельство, что держатели облигаций не управляют корпорациями, об­лигации которых они имеют, или что бенефициарии доверительного фонда не управляют этим фондом. Все три группы имеют инвестици­онный интерес. Различие заключается в большей уязвимости акци­онера (как и бенефициария доверительного фонда), чем держателя облигаций, перед злоупотреблением и невыполнением обязательств со стороны корпоративного менеджмента. Поскольку держатель об­лигаций имеет фиксированную процентную ставку (и в объеме номи-

Разделение собственности и контроля

557

нала — обеспечение инвестированным капиталом), он озабочен не тем, чтобы фирма эффективно управлялась, а тем, чтобы она управля­лась не настолько плохо, чтобы быть не в состоянии выплачивать его проценты или возместить основную сумму по окончании срока дей­ствия облигации, или чтобы она не увеличивала вероятность этих ситуаций по сравнению с той, которая предполагалась держателем облигаций в момент ведения переговоров о процентной ставке. В про­тивоположность этому доход акционера прямо зависит и от качества управления компанией, и от точности, с которой менеджеры выделя­ют акционерам соответствующую порцию дохода фирмы, т. е. все, что превышает конкурентный доход менеджеров, получаемый ими за выполнение управленческих функций.

Опасность плохого управления (небрежности) является менее серьезной, чем опасность того, что менеджеры не будут честными с акционерами (нелояльность). Плохое управление не отвечает личным интересам менеджеров. На самом деле оно очень сильно противоре­чит их интересам, поскольку в конце концов приводит к банкротству фирмы (и утрате перспектив будущей занятости менеджеров) в ре­зультате конкуренции со стороны качественнее управляемых сопер­ников. Хотя по этой причине менеджеры имеют мощный стимул к хорошему управлению фирмой или, если они сами не в состоянии делать этого, продать свои места тем, кто может,²⁹ их стимул к чест­ному обращению с акционерами (т. е. к максимизации ценности ка­питала корпорации на каждую акцию) слабее. Правда, менеджеры, которые не честны с акционерами, должны будут платить дополни­тельную премию, если захотят собрать дополнительный капитал пу­тем выпуска новых акций. Однако издержки этой премии не лягут на плечи менеджеров (в любом случае не в первую очередь): они лягут на плечи первоначальных акционеров в форме снижения их процентных выплат. Существует достаточный потенциал для кон­фликта интересов менеджмента и акционеров, чтобы можно было пред­сказать, что акционеры будут, как правило, настаивать на включении защитных приспособлений в устав корпорации.³⁰

²⁹ Они не имеют права делать это напрямую, но есть окольные методы продажи, особенно при приобретении корпорации. См. п. 14.7.

³⁰ Существует аналогичный конфликт интересов между бенефициария-ми доверительного фонда и доверительным управляющим (см. п. 3.9), и не­удивительно, что мы находим аналогичный набор защитных мер (фидуциар­ные обязанности) в обоих контекстах. Однако существует важное различие. Доверительный управляющий ответствен за диверсификацию инвестиций бенефициария. Корпорация обычно является недиверсифицированным пред­приятием. Акционеру остается самому, покупая акции нескольких корпора­ций, добиваться той степени диверсификации, которая для него желательна. Но здесь мы забегаем вперед. См. п. 15.5.

558

Корпорации, обеспеченное и необеспеченное финансирование...

Корпоративное право сокращает трансакционные издержки, вклю­чая в каждом уставе корпорации стандартные права, на соблюдении которых акционер может настаивать. Среди этих прав наиболее важ­ным является право отдавать число голосов, равное числу его акций, при выборах членов совета директоров корпорации. Совет директоров не управляет фирмой. Обычно он состоит из высших управляющих и людей со стороны, которые, имея полновременную занятость в дру­гом месте, лишь иногда уделяют внимание делам корпорации. Как правило, совет директоров ратифицирует действия менеджмента. Зна­чение совета директоров заключается в том факте, что он (а через него и акционеры) может уволить существующих менеджеров и на­нять новых, которые будут более внимательны к интересам акцио­неров.

Для соблюдения интересов акционеров необходима не представи­тельная демократия, а механизм сдерживания менеджеров от «пере­тягивания» слишком большой части чистого дохода корпорации от акционеров к себе. Естественно, в книге о праве нас интересует право­вой механизм, но мы не должны упускать из виду частные соглаше­ния, предназначенные для выравнивания личных интересов менедже­ров и акционеров, например установление сильной зависимости зара­ботка менеджеров от успешности деятельности фирмы, измеренной в ценности ее акций.³¹ Более экзотический метод выравнивания инте­ресов — покупка контрольного пакета акций корпорации с помощью кредита — уже обсуждался нами. Более старый метод, напоминаю­щий последний, — выплата дивидендов. Учитывая более благоприят­ное (до недавнего времени) отношение налоговой системы к доходам на вложенный капитал по сравнению с обыкновенными доходами, выплата дивидендов выглядела странно. Дивиденды облагаются нало­гом как обычные доходы. Если тот же доход остается в корпорации, ценность акционерного капитала корпорации будет выше и акционер сможет получить ту же сумму наличных, которую он мог получить от дивидендов при периодической продаже нескольких акций за доходы на капитал. Однако выплата дивидендов помогает контроли­ровать менеджеров, поскольку корпорация тогда должна чаще воз­вращаться на рынок капитала для финансирования новых предприя­тий в отличие от финансирования из остающегося дохода, и посколь­ку риск корпоративной несостоятельности повышается в результате увеличения отношения долговых средств к собственным при отказе от сохранения всех доходов в корпорации.³²

³¹ См. Symposium on Management Compensation and the Managerial Labor Market, 7 J. Accounting & Econ. 3 (1985).

³² Frank H. Easterbrook. Two Agency-Cost Explanations of Dividends, 74 Am. Econ. Rev. 650 (1984).

Передача контроля над корпорацией

559