15.8. Регулирование рынков ценных бумаг20

До сих пор мы подразумевали, что фондовые рынки по определению эффективны. Но всестороннее регулирование этих рынков Комисси­ей по ценным бумагам и биржам основывается на предположении, что без этого регулирования они не будут функционировать удовле­творительно.

Регулирование фондового рынка основано отчасти на неправиль­ном понимании Великой депрессии 1930-х гг. Было вполне есте­ственно полагать, что крах фондового рынка в 1929 г. стал результа­том обмана, спекулятивной лихорадки и других злоупотреблений и явился в свою очередь причиной депрессии: post hoc ergo propter hoc. Но гораздо вероятнее, что резкое снижение цен акций было скорее вызвано ожиданиями спада экономической активности, чем стало причиной самого этого спада,²¹ а это подсказывает, что крах был с меньшей вероятностью результатом злоупотреблений на фондовых рынках, чем ожиданий депрессии. Если это действительно так, то можно быть скептичным по отношению к тем аспектам регулирова­ния, которые направлены на предотвращение краха, аналогичного про­изошедшему в 1929 г., например к требованию, чтобы новые выпуски акций продавались только на основе их проспекта, который должен быть заранее передан для рассмотрения в Комиссию по ценным бума­гам и биржам для проверки наличия в нем всей информации (вклю-

²⁰ Правовые аспекты см. в работе Louis Loss & Joel Seligman. Funda­mentals of Securities Regulation (3d ed. 1995).

²¹ Однако крах фондового рынка мог усугубить депрессию. Robert J. Gordon & James A, Wilcox. Monetarist Interpretations of the Great Depression: An Evaluation and Critique, In The Great Depression Revisited 49, 80 (Karl Brunner ed. 1981).

Регулирование рынков ценных бумаг

599

чая неблагоприятную), которую Комиссия считает важной для инве­сторов.

Рынки капитала являются конкурентными, а на таких рынках распространяется информация о продаваемых продуктах. Хотя мы знаем из главы 4, что информация о потребительских продуктах не всегда является полной или точной, вполне разумно ожидать, что рынки капитала будут распространять изобильную и в целом точную информацию о новых выпусках ценных бумаг, учитывая присутствие искушенных посредников — андеррайтеров (гарантов размещения), торгующих новыми выпусками, — между выпускающими компания­ми и покупателями; искушенных покупателей, таких как трастовые, взаимные и пенсионные фонды; а также множества финансовых ана­литиков, нанятых брокерскими фирмами и независимыми консуль­тантами по инвестициям.

Написанные на недоступном юридическом и бухгалтерском жар­гоне, проспекты не имеют непосредственной ценности для неискушен­ного покупателя акций. Не очевидно и то, что требования по раскры­тию информации, налагаемые Комиссией, действительно увеличивают поток информации. Ограничивая способы продажи выпуском проспек­та и налагая ограничения на информацию, которая должна быть вклю­чена в него (например, Комиссия в течение длительного времени не позволяла включать расчеты предполагаемых доходов), Комиссия со­кратила количество информации, сообщаемой выпускающими. Требо­вание раскрытия информации может также подрывать использование секретности как законного средства получения выгод от первенства в ценном открытии или в получении коммерчески ценной информации (см. п. 3.3, 4.6). Кроме того, как мы знаем из рассмотрения обмана по­купателей (см. п. 13.2) и как мы снова вспомним при рассмотрении свободы слова (см. п. 27.5), усилия по предотвращению распростране­ния ложной информации могут также препятствовать распростране­нию истинной, полезной информации. Опасность этого особенно вели­ка, когда (как при обмане покупателей и при обмане в торговле цен­ными бумагами) рекламирующий, выпускающий или оратор выступает перед большой аудиторией, обладающей неоднородными издержками усвоения информации. Информация, которая может ввести в заблуж­дение некоторых членов аудитории, может быть ценной для других. Возникает вопрос: является ли это проблемой, если единственным сред­ством против распространения ложной информации является компен­сация убытков, а не судебный запрет?

В своем знаменитом исследовании Джордж Стиглер показал, что перед введением регистрационной системы в 1933 г. покупатели новых выпусков в среднем чувствовали себя не хуже, чем сегодня.²²

²² George J. Stigler. Public Regulation of the Securities Market, 37 J. Bus. 117 (1964).

600

Финансовые рынки

Хотя детали исследования противоречивы, основной вывод — что регулирование новых выпусков не помогает инвесторам — теперь широко принимается экономистами.²³

Другой важной темой законодательства о ценных бумагах яв­ляется сокращение спекуляции акциями. Однако в торговле акция­ми, как и везде, спекуляция выполняет полезную функцию быстрого приспособления цен к текущим ценностям. Спекулянт энергично ищет недооцененные и переоцененные ценные бумаги. Обнаруживаемая им информация быстро распространяется по рынку (скорость распростра­нения информации на фондовом рынке является основной причиной того, что трудно в течение значительного времени «обыгрывать» ры­нок), позволяя другим трейдерам быстро приспосабливаться к обна­руженному им изменению условий.²⁴

Закон дискриминирует людей, которые спекулируют на спаде рынка. Например, он делает это, запрещая играть на понижение пу­тем продажи по цене ниже, чем на последних торгах. Подход права напоминает практиковавшееся в древности наказание приносящего дурные вести. Тот, кто играет на понижение, соглашается отдать ак­ции по текущей рыночной цене, надеясь на снижение цены акций, так что можно будет купить их при наступлении срока передачи за меньшую цену, чем они проданы, потеряет деньги, если он непра­вильно предсказал снижение цены акций. Но он не может вызвать это снижение. Подход права к игре на понижение представляется особенно странным как средство предотвращения паники. В той сте­пени, в которой сдерживается игра на понижение, спады рынка могут быть скорее более, а не менее резкими. Игра на понижение сигнали­зирует, что некоторые трейдеры уверены в переоцененности опреде­ленной акции. Этот сигнал обеспечивает непрерывное и быстрое при­способление к условиям, снижающим цену акции.

Другой попыткой сократить спекуляцию является ограничение на покупку акций с оплатой только части стоимости, иными слова­ми, с использованием кредита. Маловероятно, что эта попытка может быть успешной. Кредит является лишь одним из способов увеличе­ния риска и ожидаемого дохода от покупки. Альтернативой, которую ограничение на покупку акций с оплатой только части стоимости не может устранить, является формирование портфеля из ценных бумаг с высоким риском. Спрос на такие ценные бумаги приведет к тому, что корпорации увеличат долю кредита в своей капитальной струк­туре, поскольку это увеличит бету их акций. Результатом будет уве-

²³ Обзор литературы и дополнительные свидетельства см. в работе George J.Benston. Corporate Financial Disclosure in the UK and the USA (1976).

²⁴ Спекулянты (в среднем) даже не получают высоких доходов, таким образом, общество дешево приобретает их ценные услуги. Lester G. Telser. Why There Are Organized Future Markets, 24 J. Law & Econ. 1, 9-10 (1981).

Регулирование рынков ценных бумаг

601

личение риска по сравнению с ситуацией, когда регулирование отсут­ствует (почему?).

Федеральное законодательство о ценных бумагах является так­же средством предоставления федеральным судам юрисдикции по случаям открытого обмана при торговле ценными бумагами. Статья SEC 10b-5, которая интерпретировалась как создающая право подачи иска о возмещении ущерба, запрещает обман при покупке и продаже ценных бумаг и тем самым позволяет инвесторам оспаривать иски об обмане в федеральном суде. По этой причине, а также в силу существования требования регистрации принципиально важно знать, что является ценной бумагой, а что нет. Предположим, страховая компания продает аннуитет, который гарантирует его владельцу ми­нимальный доход на инвестиции, но получение большего дохода за­висит от доходности портфеля ценных бумаг, в который страховая компания инвестирует его вклад. Является ли аннуитет ценной бума­гой? По утверждению судов — является, поскольку доход инвестора в значительной степени является функцией доходности того, что бес­спорно является ценными бумагами.

Теперь предположим, что владелец предприятия, которое стано­вится корпорацией, продает свое предприятие другой корпорации. Покупатель приобретает все акции, чтобы осуществить поглощение приобретенной фирмы. Если покупатель считает, что продавец иска­зил информацию при продаже, может ли он подать иск по статье 10Ь-5 как пострадавший от обмана при продаже ценных бумаг? Да, может. Этот результат практически не имеет экономического смысла. Хотя покупатель бесспорно приобретает ценные бумаги, он не нуждается в защите, предоставляемой законодательством о ценных бумагах ли­цам, которые предположительно являются пассивными инвесторами и не обладают достаточной долей участия в прибыли и (часто) опы­том, чтобы иметь мотивы или быть в состоянии защитить себя с ра­зумными издержками. Никто не покупает целое предприятие без тщательного исследования. Подобный покупатель не нуждается в правовой защите, помимо той, которую предоставляют нормы общего права о мошенничестве.

Обратимся к проблемам компенсации в случаях обмана при тор­говле ценными бумагами. По традиционным принципам наказания обмана, чтобы доказать наличие искажения информации, необходимо доказать факт действительного принятия на веру этой информации якобы обманутой стороной. В ином случае обман не причиняет ущер­ба. Поэтому предположим, что искажение информации в проспекте но­вого выпуска акций приводит к тому, что прочитавшие проспект бро­керы покупают значительное количество акций и рекомендуют своим клиентам поступить так же. В результате цена возрастает. Предполо­жим, некто, не знающий о проспекте, т. е. не знающий причины роста цены акций, покупает их по более высокой цене. Впоследствии обман

602

Финансовые рынки

раскрывается и цена падает. Должен ли покупатель в последнем слу­чае иметь право подачи иска против выпустившего акции? Верховный суд ответил утвердительно на этот вопрос,²⁵ и этот ответ правилен с экономической точки зрения. Обман заключен в рыночной цене, и ин­дивид, покупающий без знания изложенной в проспекте информации, действует на основании искаженной информации в той же степени, что и покупающий со знанием проспекта.

Однако рассмотрим теперь размеры предполагаемой компенсации. На первый взгляд они представляются очевидными: они должны быть равны убыткам тех покупателей, кто приобрел акции по цене, под­нявшейся из-за искажения информации в проспекте, за исключением (посредством применения модели ценообразования на капитальные активы, кратко изложенной в п. 15.1) других возможных причин снижения цены акций. Но как быть с простаками, случайно выиграв­шими от обмана? Предположим, индивид, введенный в заблуждение проспектом, покупает акции при росте их цены, но избавляется от них и с прибылью прежде, чем «мыльный пузырь» лопается. Если его не принудить к возврату своей прибыли, корпорация, выпустив­шая вводящий в заблуждение проспект, будет вынуждена платить компенсацию, превышающую причиненный обманутым покупателям ущерб. Поскольку нет правового или практического основания для принуждения к возмещению убытков тех акционеров, которые не­справедливо, но вполне законно обогатились в результате обмана, су­ществует опасность чрезмерного сдерживания (сравните с обсуждени­ем в п. 6.7, 10.11 аналогичных проблем в законодательстве о не­умышленном причинении ущерба и антимонопольном праве).

Возможно и более сильное утверждение, не так ли? Часто при­быль от обмана при торговле акциями равна нулю, по крайней мере так обычно измеряются убытки в делах об обмане. Предположим, менеджеры корпорации неоправданно задерживают раскрытие небла­гоприятных сведений о перспективах деятельности корпорации в тщетной надежде на то, что произойдет чудо и дела пойдут лучше. Поступая так, они на две недели задерживают снижение цены акций корпорации. Люди, покупающие акции в течение этого периода, про­играют, но продавцы выиграют, поскольку, если бы они удерживали акции дольше, они понесли бы убыток, который вместо них понесли покупатели. Если сами менеджеры получили прибыль от продажи своих акций до того, как неблагоприятные новости проникли на рынок, не будет проблемы с принуждением их к возврату этой прибыли (т. е. убытков, которых они избежали). Но предположим, менеджеры не стали продавать акции. Каким тогда должно быть основание для присуждения компенсации исходя из убытков, понесенных некоторы­ми акционерами?

²⁵ Basic v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988).

Регулирование деятельности банков и кризис ссудо-сберегательных... 603

Прагматическое основание состоит в следующем. Будучи при­нужденной компенсировать убытки тех акционеров, которые постра­дали от задержки неблагоприятных сведений, корпорация будет иметь стимул к более тщательному контролю своих менеджеров в будущем. Это справедливо, даже несмотря на то, что издержки корпорации ля­гут на плечи ее акционеров, большинство из которых или все неком­петентны. Возложение на них ответственности повлияет на мотива­цию выбираемого ими совета директоров.

Все это подразумевает, что имеются некоторые социальные из­держки обмана, пусть даже не равные убыткам акционеров, которые пострадали от сокрытия информации менеджерами. Возможны два вида социальных издержек, хотя их трудно определить количественно. Во-первых, менеджеры могли затратить реальные ресурсы на сокрытие неблагоприятной информации. Во-вторых, и это взаимосвязано с пер­вым, некоторые инвесторы теперь имеют стимул к затратам большего количества ресурсов на выяснение истинной информации о фирмах, поскольку они вынуждены преодолевать попытки дезинформации со стороны менеджеров корпораций. (Однако не станут ли от этого инве­стиции в фондовый рынок более рискованными?) И все же эти издерж­ки могут быть намного меньше выгод (для инвесторов, пострадавших от обмана) от подачи судебного иска. Из этого не следует, что будет слишком много исков с социальной точки зрения, если угроза судеб­ного разбирательства сдерживает значительное количество обманов.

Вопрос: предположим, в проспекте не сообщается о том, что один из владельцев корпорации имеет криминальное прошлое, и это умал­чивание существенно в том смысле, что истец, зная об этом крими­нальном прошлом, не купил бы акции. Это акции нефтяной компа­нии, и позднее цена нефти снижается, а значит, ценность акций па­дает. Должно ли снижение ценности быть компонентом компенсации в судебном иске об искажении информации?²⁶