14.10. Инсайдерские торговые операции и проблема предпринимательского вознаграждения

Инсайдерские торговые операции — практика, при которой мене­джер или иной член корпорации использует значимую информацию, пока еще не раскрытую другим акционерам или внешнему миру, в целях получения прибыли от торговли акциями фирмы, — запре­щены как обман акционеров. Этот запрет критиковался на том осно­вании, что инсайдерские торговые операции являются важным сти-

³⁸ Почему трудно выплатить им компенсацию заранее за несение этого риска?

³⁹ Согласуется ли это утверждение с критикой в п. 14.7 обременитель­ных процедур корпоративных поглощений? С существованием «отравленных пилюль» и других средств против поглощений? Почему Делавэр выиграл «гонку»? Одна из возможных причин заключается в том, что, поскольку этот штат получает столь значительную часть своих бюджетных поступлений от взносов за регистрацию корпораций, корпорации знают, что этот штат имеет финансовую заинтересованность в сохранении хорошего корпуса прецедент­ного права, практикуемого компетентными судьями-специалистами. Roberta Romano. Law as a Product: Some Pieces of the Incorporation Puzzle, 1 J. Law, Econ. & Organization 225 (1985); Romano. Competition for Corporate Charters and the Lesson of Takeover Statutes, 61 Fordham L. Rev. 843 (1993).

566

Корпорации, обеспеченное и необеспеченное финансирование...

мулирующим средством.⁴⁰ Однако этот аргумент более убедителен в применении к торговле фондовыми опционами, которые создают под­линное единство интересов менеджмента и акционеров и делают воз­награждение менеджеров в значительной степени зависящим от до­ходности корпорации. Инсайдерские торговые операции не возна­граждают эффективное управление как таковое. Они вознаграждают владение конфиденциальной информацией, благоприятной или не­благоприятной для перспектив корпорации. Можно представить себе случаи, когда менеджеры будут иметь стимулы к предпринятию ша­гов, направленных на ускорение краха их фирмы, возможно, со зна­чительными социальными издержками. Возражение против инсай­дерских торговых операций не удовлетворяется простым запрещением продаж непосредственно на основе внутренней информации. Мене­джеры будут иметь стимул к манипулированию раскрытием инфор­мации о фирме, рассчитанному таким образом, чтобы приводить к резким, хотя и временным колебаниям цены акций фирмы. Усилия менеджеров будут отвлечены от управления фирмой, направленного на максимизацию ее текущей ценности, в пользу управления распро­странением информации о фирме, направленного на создание непо­стоянства ценности ее капитала.

Возможно, это не является исключительно негативной практикой. Повторяя уже упоминавшийся тезис, отметим, что менеджер, облада­ющий специфическим для фирмы человеческим капиталом, склонен быть нерасположенным к риску, тогда как акционеры, обладающие диверсифицированными портфелями, могут желать, чтобы он был нейтральным к риску или даже был расположен к риску. Дозволение его участия в инсайдерских торговых операциях должно побудить его к несению риска. Другое возражение против запрещения состоит в том, что оно сокращает эффективность фондового рынка, поскольку решение члена корпорации о продаже или покупке акций, принятое на основе внутренней информации, предоставляет другим инвесто­рам ценную информацию о перспективах деятельности фирмы. Но это соображение следует сопоставлять с потерей эффективности, со­здаваемой при сокрытии менеджерами информации или распростра­нении ими дезинформации, поскольку у них будет больше стимулов для этого при дозволении инсайдерских торговых операций.

Издержки контроля за соблюдением правовой нормы о запрете инсайдерских торговых операций высоки. Понятия «инсайдер» и «внутренняя информация» являются довольно скользкими, при этом есть множество способов обойти правовую норму. Например, инсайде­ры различных компаний иногда торгуют друг с другом внутренней

⁴⁰ Классическое изложение этой точки зрения см. в работе Henry G.Manne. Insider Trading and the Stock Market (1966).

Свобода действий менеджеров и социальная ответственность...

567

информацией о своих компаниях. Эту лазейку трудно закрыть, если только не запретить инсайдерам и их семьям торговать любыми кор­поративными акциями. Есть еще одна проблема: можно получить выгоду от обладания внутренней информацией, не заключив сделку, которую заключил бы другой (к выгоде своего торгового партнера), не владея этой информацией.

Эти проблемы и более фундаментальная — тот факт, что инсай­дерские торговые операции по самой их сути легко скрыть, — могут объяснить, почему корпорации не делали активных попыток запреще­ния данной практики, оставив эту функцию государственному регули­рованию. Иначе их бездействие можно было бы считать веским дока­зательством того, что эта практика эффективна. Но если вероятность обнаружения нарушений столь низка и потенциальные выгоды столь велики, что для сдерживания необходимы высокие штрафы, которые частные компании не имеют права налагать (см. п. 4.11), то, разумеет­ся, компаниям может быть невыгодно пытаться пресечь эти операции.