14.9. Корпоративные вытеснения и конкуренция в мягкости законодательства

Согласно корпоративному законодательству Делавэра, держатели боль­шинства акций могут принудить миноритарных акционеров к продаже акций в собственность корпорации, не раскрывая никакой экономи­ческой цели этого действия. Миноритарные акционеры, неудовлетво­ренные предложенной большинством ценой акций, могут обратиться к судебной оценке стоимости этих акций, так что в сущности боль­шинство имеет право отчуждения собственности в отношении акций

³⁸ Stephen Fraidin & Jon D. Hanson. Toward Unlocking Lockups, 103 Yale L. J. 1739 (1994).

Корпорации, обеспеченное и необеспеченное финансирование...

меньшинства. Будет ли дозволен этот принудительный трансферт, частично зависит от наличия разумного основания для желания боль­шинства вытеснить меньшинство. Такое основание существует. Акти­вы корпорации могут быть более ценными, если акции корпорации содержатся частными лицами, а не зарегистрированы по законам о ценных бумагах и обращаются на одной из фондовых бирж, а потому подвержены действию различных регулирующих норм государства и биржи. Следование этим нормам не только связано с издержками и правовым риском, но и затрудняет сохранение операций фирмы в тайне, а это может помешать фирме получить выгоду от определен­ных деловых возможностей. Кроме того, переход в частные руки спо­собствует более тесному объединению собственности и контроля, тем самым снижая агентские издержки. Поэтому, если держатель (или держатели) большинства акций решает, что его корпорация, акции которой обращаются на фондовом рынке, будет более ценной, если ее акции будут в частных руках, он должен склонить большинство осталь­ных акционеров к продаже их акций. Может показаться, что эти переговоры должны быть легкими, поскольку, по допущению, корпо­рация будет стоить больше при частной, чем при открытой форме. Но особенно в случае, когда миноритарные акционеры многочислен­ны, существует серьезная проблема затягивания того типа, который должен быть уже хорошо известен читателю.

Озабоченность случаями вытеснения связана с преобладающим представлением, что штаты конкурируют в привлечении корпораций путем создания уставов корпораций, которые обеспечивают неадекват­но высокую защиту кредиторам или некоторым акционерам, и что Делавэр — штат, где зарегистрирована почти половина компаний, вхо­дящих в список Нью-Йоркской фондовой биржи, — выиграл конку­ренцию благодаря удивительной мягкости своего корпоративного за­конодательства. Непрестанно выдвигаются предложения устранить эту конкуренцию путем введения требования от крупнейших корпораций подчинения единому федеральному корпоративному законодательству. Однако миноритарные акционеры могут сами пострадать от нормы, ко­торая, давая им возможность противостоять вытеснению, может не по­зволить корпорациям — а значит, и им самим как акционерам — получать более высокую прибыль при переходе к частной форме.³⁷

³⁷ Как показали эмпирические исследования, вытеснения на самом деле не причиняют ущерба интересам миноритарных акционеров. Harry DeAngelo, Linda DeAngelo & Edward M. Rice. Going Private: Minority Freezeouts and Stockholder Wealth, 27 J. Law & Econ. 367 (1984).

Должна ли оценочная стоимость фирмы как функционирующего пред­приятия включать текущую ценность ожидаемого увеличения доходов при переходе к частной форме? Должна ли корпорация возмещать судебные рас­ходы миноритарных акционеров при судебной оценке стоимости компании?

Инсайдерские торговые операции и проблема предпринимательского... 565

Кроме того, рационально действующие корпорации не будут ре­гистрироваться в штате, не предоставляющем защиты кредиторам или акционерам. Ведь в этом случае им пришлось бы платить очень высокие процентные ставки кредиторам (или оговаривать иные за­щитные меры в соглашения о предоставлении кредита) и было бы трудно заинтересовать инвесторов в покупке своих акций. И для ча­стной корпорации, желающей перейти к открытой форме, но предла­гающей лишь меньшую часть своих акций инвесторам, было бы не желательно подчиняться норме о вытеснении, пристрастной по отно­шению к миноритарным акционерам. Потенциальные акционеры должны понимать, что, будучи миноритарными акционерами в корпо­рации с компактным большинством, они будут подвергаться опасно­сти вытеснения, поэтому они не будут инвестировать в корпорацию, которая может отнять их инвестиции без компенсации.³⁸

Возможен и более сильный вывод, не так ли? Конкуренция меж­ду штатами в привлечении корпораций должна приводить к появле­нию оптимальных норм корпоративного законодательства.³⁹ Приори­тетное федеральное корпоративное право не может нести в себе анало­гичной презумпции оптимальности (почему?)