15.6. Законодательство о трастовых инвестициях и рыночные фонды

Закон о трастах требует, чтобы доверительный собственник, управляя трастовыми фондами, действовал предусмотрительно и осторожно, имея главной целью сохранение основной суммы капитала траста. В осно­ве этого лежит допущение, что бенефициарии траста в высокой степе-

Законодательство о трастовых инвестициях и рыночные фонды

593

ни не расположены к риску и потому предпочитают получать более низкий ожидаемый доход в обмен на принятие меньших рисков. Это допущение разумно по отношению ко многим, но не ко всем трастам. Если бенефициарии — вдовы и маленькие дети, у которых нет друго­го дохода и которые имеют ограниченные возможности по зарабаты­ванию денег, — и если в результате рискованных инвестиций основ­ного капитала доход траста резко падает, положение бенефициариев может стать чрезвычайно затруднительным. Рискованные инвести­ции более привлекательны для людей, которые имеют регулярное жалованье или иные стабильные источники основного дохода, кото­рые защищают их уровень жизни при неудачных инвестициях, но, конечно, некоторые бенефициарии траста находятся именно в таком положении (иными словами, чем меньшая доля благосостояния ин­дивида находится в трастовом фонде, тем меньшее влияние оказыва­ет изменение ценности фонда на его благосостояние; см. п. 15.1). Создатель трастового фонда, который желает, чтобы доверительный собственник делал рискованные инвестиции, может оговорить это в соответствующем документе. Правило предусмотрительности выпол­няет хорошо знакомую нам функцию сокращения трансакционных издержек путем введения в каждый договор положения (если нет положений о противоположном), которое большинство сторон в ином случае оговаривали бы в явном виде.

Тогда как общий принцип, лежащий в основе правила предусмо­трительности, имеет экономический смысл, некоторые традиционные правила осуществления доверительного управления, в частности то, ко­торое применяет стандарт к индивидуальным инвестициям, а не к порт­фелю в целом, не имеют оного. Как бы хорошо ни вел себя портфель, доверительный собственник может оказаться ответственным за пло­хое представление в нем одной из инвестиций портфеля, если он не смог проверить надежность этой инвестиции перед тем, как сделать ее. Этот подход приводит к трем негативным последствиям.

1. Доверительные собственники побуждаются к расходованию времени и денег на исследование перспектив отдельных ценных бу­маг, даже если издержки поиска и выполнения соответствующих дей­ствий, направленных на выявление и приобретение недооцененных ценных бумаг, а также на постоянную проверку портфеля на наличие переоцененных ценных бумаг для продажи, почти всегда превосхо­дят выгоды.

2. Подход сдерживает доверительных собственников от инвести­рования в совершенно нормальные ценные бумаги просто потому, что выпустившая их компания имеет неблагоприятные перспективы до­ходности. В экономической теории нет положения, согласно которо­му акции стагнирующих или даже обанкротившихся фирм обычно переоцениваются. Эти цены будут сбиваться до уровня, при котором ожидаемые доходы компании (каковы бы они ни были) приносят

594

Финансовые рынки

инвестору нормальный доход на его инвестиции в нестабильные цен­ные бумаги, который может быть низким.¹⁷ Однако доверительный собственник, купивший акции обанкротившейся фирмы, может быть сочтен непредусмотрительным.

3. Применение правила предусмотрительности к инвестициям в исследование инвестиций побуждает доверительных собственников формировать недиверсифицированные портфели. Если доверительный собственник должен исследовать каждую покупаемую им акцию и отслеживать ее курс после покупки, то количество различных акций в его портфеле должно быть ограничено. Происходящая из этого не­достаточная диверсификация портфеля сделает бенефициария траста уязвимым для некомпенсированного риска, которого можно было бы избежать путем диверсификации с небольшими издержками. В про­тиворечии с этим правило требует от доверительных собственников диверсификации их портфелей; при этом степень требуемой диверси­фикации не указывается.

Одним из проявлений традиционной озабоченности права осто­рожностью при выборе индивидуальных инвестиций является кон­цепция, содержащаяся во многих законах штатов и судебных реше­ниях, согласно которой целые категории инвестиций являются неза­конными для доверительных собственников, если только они не оговариваются в уставе траста. В течение длительного времени дове­рительным собственникам не разрешалось инвестировать в обыкно­венные акции. Это естественным образом привело к тому, что они стали много инвестировать в облигации. При этом был упущен из виду тот факт, что долгосрочная облигация подвергает ее владельца риску, который мог бы быть устранен при инвестировании в акции (или в краткосрочные долговые инструменты), — риску увеличения инфляции. Облигация является хорошей защитой от ожидаемого роста уровня инфляции, поскольку фиксированная в облигации процентная ставка включает этот рост как один из компонентов. Но при неожи­данном увеличении уровня инфляции в течение срока действия обли­гации произошедшее из этого уменьшение реальной (с поправкой на инфляцию) ценности облигации ляжет на плечи исключительно ее владельца.¹⁸ Не расположенный к риску инвестор не захочет (и не должен) нести такой риск.

¹⁷ Фирма может иметь положительную ценность, даже если ее текущие доходы равны нулю или отрицательны. Ее активы могут обладать утилиза­ционной ценностью либо она может иметь перспективы получения доходов в будущем.

¹⁸ Инфляция приведет к увеличению рыночной процентной ставки (см. п. 6.13). Цена облигации будет сбиваться до тех пор, пока ее процент не станет равным рыночной ставке при данной цене облигации (почему?). Поэтому те, кто купил облигацию, когда рыночная процентная ставка была ниже, понесут убытки.

Законодательство о трастовых инвестициях и рыночные фонды

595

Даже в наши дни законодательство некоторых штатов ограничи­вает полномочия доверительных собственников при покупке акций взаимных фондов. Однако если активы траста невелики, может ока­заться невозможным достижение достаточной диверсификации иным путем, кроме покупки акций взаимного фонда. В основе правила, ограничивающего полномочия доверительного собственника, лежит мнение, согласно которому при покупке акций взаимного фонда дове­рительный собственник передает менеджерам взаимного фонда свою ключевую ответственность за выбор инвестиций для треста. Это мне­ние основывается на ложной предпосылке, что доверительный соб­ственник может путем тщательного отбора «обыграть» рынок и полу­чить при этом доход, превышающий связанные с этим издержки.

При таком расхождении права с экономической реальностью мы можем предсказать, что авторы уставов трастов в большинстве случаев должны включать положения, снимающие налагаемые зако­нодательством ограничения при отсутствии соответствующих поло­жений. И действительно, большинство уставов трастов в наше время отменяют ограничения законодательства и дают широкую свободу действий доверительным собственникам — отсюда малое количество судебных разбирательств в последние годы по поводу исполнения доверительными собственниками своих обязанностей.¹⁹

Роль законодательства о трастовых инвестициях увеличилась после введения в действие Закона о гарантировании пенсионных до­ходов работников (ERISA) (см. п. 11.8), который вводит правило пред­усмотрительного поведения для менеджеров пенсионных фондов и одновременно запрещает обходить это правило. Существуют призна­ки того, что современная теория рынков капитала изменяет традици­онные контуры законодательства о трастовых инвестициях, переме­щая акцент с оценки отдельных ценных бумаг на качество портфеля в целом и необходимость его диверсификации. Например, постанов­ления Департамента труда по поводу инвестиционных обязанностей фидуциариев ERISA определяют правило предусмотрительного пове­дения в соответствии с современной теорией рынка капитала, под­черкивая роль формирования портфеля и диверсификацию и не вы­двигая требования исследования перспектив каждой ценной бумаги в портфеле. Эти и другие чудеса восприимчивости права к современ­ной теории рынков капитала (еще один пример внимания права к экономической теории) способствовали тому, что некоторые довери-

¹⁹ Чем дешевле прийти к соглашению по поводу неэффективной нормы общего права, тем дольше будет процесс изменения нормы в судебном по­рядке. Действительно, если договориться достаточно дешево, то вообще не будет судебных разбирательств по данной правовой норме. Jeffrey N. Gordon. The Puzzling Persistence of the Constrained Prudent Man Rule, 62 N.Y.U.L. Rev. 52, 75-88 (1987).

596

Финансовые рынки

тельные собственники вложили значительную часть доверенных им средств в рыночные фонды. Типичный рыночный фонд собирает портфель из 200-500 акций, сформированный таким образом, чтобы соответствовать средним курсам Нью-Йоркской фондовой биржи (или, возможно, некоторым взвешенным средним показателям внутрен­них и внешних фондовых рынков), не проводит анализа ценных бу­маг и прибегает к торговле только в той степени, в которой это необходимо для поддержания диверсификации, обеспечения погаше­ния и инвестирования наличных средств своих акционеров.

Концепция рыночного фонда вызывает следующие вопросы. Во-пер­вых, что если каждый инвестор принял бы пассивную стратегию, подразумеваемую данной концепцией? Тогда рынок перестал бы быть эффективным (почему?). Но задолго до этого некоторые инвесторы отказались бы от пассивной стратегии, чтобы извлечь выгоду из воз­можностей, которые сегодня редки, получения положительной при­были от анализа ценных бумаг и активной торговли. Какое количе­ство активно торгующих необходимо для поддержания эффективно­сти рынка — вопрос сложный (следует ли искать ответ на него?). Но наблюдение за другими рынками, например рынком жилья, где трансакции относительно редки и товары разнородны (нет двух до­мов, которые были бы столь же похожи, сколь две акции одного и того же класса одной и той же компании), подсказывает, что фондо­вый рынок должен оставаться эффективным, даже если большинство инвесторов будут пассивными.

Второй вопрос о рыночных фондах касается их влияния на эф­фективное функционирование рынка корпоративного контроля, об­суждавшегося в главе 14, и вообще на управление корпорациями. Если бы большинство акционеров корпорации были пассивными ин­весторами, никогда не продающими свои акции даже при предложе­нии более высокой цены за них, полагая, что ценность их вложения всегда правильно отражена в текущей (более высокой, чем ранее) цене, как можно было бы приобрести корпорацию посредством тенде­ра или даже путем борьбы за контроль над компанией с использова­нием доверенностей на голосование на общем собрании? (Что делал бы рыночный фонд с доверенностями на голосование?) Как эту про­блему можно было бы решить в соответствии с основными допущени­ями теории рынка капитала?