Глава 5 Институциональные теории фирмы

ленного количества акцептов — обычно того количества акций,

которое дает поглощающей компании большинство голосующих

акций компании, а также зависит от одобрения антимонополь-

ных органов. При тендерном предложении акционеры компа-

нии получают возможность выразить свое отношение к тому, как

осуществлялось управление компанией. В англо-американской

экономической литературе враждебные тендерные предложения

о покупке акций часто рассматриваются как один из наиболее эф-

фективных методов дисциплинирования управляющих: опасность

враждебного поглощения побуждает управляющих действовать в

интересах компании и ее акционеров. Однако тендерные предло-

жения поглощающей фирмы в Америке встречают большое число

институциональные препятствий (суды поддерживают защитные

меры компаний против враждебных предложений).

3. Поглощения путем голосования по доверенности. Получение

контроля над советом директоров без покупки контрольной доли

в акционерном капитале осуществляется через аккумулирова-

ние доверенностей на право голосования на собрании акционе-

ров. Предположим, что некая компания функционирует плохо.

Акционеры, обладающие пакетом акций компании (например,

институциональные инвесторы), могут счесть, что им стоит сме-

нить руководство компании. С этой целью они могут составить

альтернативный список кандидатов в совет директоров и попы-

таться получить доверенности на право голосования.

Получение контроля путем голосования по доверенно-

сти, конечно, более дешевый способ, чем получение контроля

над фирмой в результате тендерного предложения, поскольку он

позволяет получить право голосовать без приобретения самих

акций, поэтому фирма-захватчик не несет финансовых затрат.

Кроме того, при поглощении путем голосования по доверенности

потребность в услугах адвокатов и других экспертов обычно ниже

чем при тендерном предложении. Поглощение путем голосования

по доверенности не столь агрессивное, как тендерное предложе-

ние, поэтому оно не исключает возможности переговоров и до-

стижения компромисса.

Но у поглощения путем голосования по доверенности есть

и недостатки по сравнению с тендерным предложением, так как

акционеры не получают прямого вознаграждения за свою под-

держку потенциального захватчика. Они получают не премию за

323

5.2. Альтернативные фирмы деловых предприятий

контроль, а всего лишь обещание, что в случае успеха голосова-

ния по доверенности произойдет смена руководства компании.

Поэтому акционеры менее охотно будут передавать свои права по

голосованию, чем при продаже акций.

Наиболее эффективным способом дисциплинирования

управляющих считаются тендерные предложения. Однако, это и

наиболее дорогостоящий способ. Они могут и не быть удачными.

Предположим, что аутсайдер обладает частной информацией о том,

как улучшить работу компании. Например, у него есть лучшая ко-

манда менеджеров. Он делает тендерное предложение и получит

выгоду, если оно окажется удачным. Но доминанирующей стра-

тегией акционеров в этой ситуации будет отказ от продажи акций,

поскольку каждый из них предполагает, что его акции являются

предельными. Может возникнуть ситуация, что аутсайдеру придет-

ся отдать всю выгоду для того, чтобы совершить поглощение.

В этом случае возникает вопрос о стимулах к поглощению, ведь

у аутсайдера может не быть стимула вкладывать ресурсы в поиск

информации о возможном улучшении функционирования фирмы,

если он не сможет получить выгоду от своих инвестиций. Однако

враждебные поглощения иногда оказываются удачными. Как можно

объяснить эти факты? Одно из возможных объяснений — это более

высокая субъективная оценка компании со стороны аутсайдера, ко-

торый осуществляет поглощение. Или, возможно, другие фирмы,

которыми он владеет, могут выиграть от этого поглощения. Другим

объяснением может быть возможность эксплуатации миноритарных

акционеров в случае успеха поглощения. В этом случае устав, допу-

скающий размывание акций, может быть выгоден акционерам, по-

скольку он облегчит поглощение, создаст у аутсайдеров стимулы к

поиску плохо управляемых фирм, а у управляющих стимулы к тому,

чтобы они действовали в интересах акционеров. Проблема заклю-

чается лишь в том, чтобы выбрать оптимальную схему размывания

акций, чтобы был соблюден баланс между лучшим управлением

компании, большей частотой поглощений, с одной стороны, и бо-

лее низкой ценой на акции и более низким остаточным доходом, с

другой. Это и определит оптимальный объем прав размывать акции,

закрепленных в уставе компании [Нolmstrom, Tirole, 1989].

Эффективность поглощения все чаще подвергается критике

в литературе. Указывается на то, что опасность поглощения под-

талкивает управляющих к реализации только краткосрочных про-

324