Глава 6. Фондовая биржа и механизм ее функционирования

к моменту открытия биржи компьютерная система рассчитывает цену открытия и преобразует заказы, подлежащие исполнению по рыночной цене, в заказы с указанием предельной цены, равной цене открытия. В результате все заказы на покупку по ценам выше цены открытия и все заказы на продажу по ценам ниже этой цены исполняются полностью. Заказы, у которых в качестве предельной цены фигурирует цена откры­тия, исполняются в зависимости от наличия встречных заказов.

Онкольный аукцион характерен для неликвидного рынка, на котором сделки заключаются редко, имеется большой разрыв между ценой по­купателя и ценой продавца. Этот аукцион также называют залповым, так как все сделки совершаются одновременно в момент достижения примерного баланса спроса и предложения. Крупнейшие залповые рын­ки — это биржи Австрии, Бельгии, Германии и Израиля.

При непрерывном аукционе сделки совершаются в любое время сес­ сии и брокеры выступают агентами клиентов. Непрерывный аукцион имеет три вида: использование книги заказов, табло, «толпа».

Непрерывный аукцион может быть основан на записи устных заявок в книгу заказов, в которую заносятся устно передаваемые брокерами заявки, затем клерк (уполномоченный биржи) исполняет их, сличая объемы и цены по мере их поступления. Таким образом осуществляется подбор заказов, благодаря которому конкретные покупатели торгуют с определенными продавцами, причем в сделке могут участвовать несколь­ко заказов. Так, крупный заказ на покупку может исполняться нескольки­ми заказами на продажу, и наоборот. Способ книги заказов практикуется на бирже в Токио, где трейдеры торгуют 250 активными выпусками. Трей­деры устно передают заказы клерку, а тот заносит их в книгу и выполняет, сличая предложения и заявки по мере их поступления.

Непрерывный аукцион может быть основан на фиксации устных зая­вок на электронном табло в торговом зале биржи. Табло применяется на бирже в Гонконге. На нем указывается наилучшая пара цен на каждый выпуск (наивысшая — при покупке, наименьшая — при продаже). Мак­лер группирует поступившие заявки и определяет по каждому виду цен­ных бумаг курсовые пожелания. Эти цены выводятся на табло или экран рабочего места брокера. Затем брокеры сами вводят цены на табло, если они лучше первоначально указанных. При этом вводимая цена должна быть твердой для одного лота, размер которого меняется с ценой выпус­ка. Заказы размещаются на табло в хронологическом порядке, поэтому приоритет времени играет определенную роль. Заказ может быть не вы­полнен, если аналогичные заказы на ту же цену приходят раньше и по­глощают заказы, таким образом, может быть «опережение» заявки на

6.5. Организация биржевой торговли ценными бумагами 287

акции. Если диапазон цен, который характеризует уровень сопротив­ляемости рынка, велик, маклер может внести корректировки в ходе бир­жевой торговли, исключив заявки, слишком отрывающиеся от цен спро­са и предложения. Такая организация биржевой торговли позволяет повысить ликвидность рынка путем установления предельного «спрэда».

Непрерывный аукцион может проводиться непосредственно на бир­жевой площадке (в толпе). Трейдеры собираются вокруг клерка (упол­номоченного биржи), объявляющего поступающий в торговлю выпуск, а затем сами выкрикивают котировки, отыскивая контрагента. Сделки в «толпе» заключаются по разным ценам, причем один покупатель может заключить сделку с различными продавцами, не пытаясь определить не­кую общую цену. У этого вида непрерывного аукциона есть преимуще­ства, заключающиеся в объединении заказов для долговых рынков, что позволяет «очистить» его от ценных бумаг, максимально увеличив коли­чество исполняющихся заказов. На Цюрихской бирже практикуется тол­па, т. е. трейдеры собираются вокруг клерка, который только объявляет поступающий в торговлю выпуск, а трейдеры сами ведут торговлю.

Организация биржевой торговли и ее эффективность зависят не толь­ко от формы аукциона, принятой на той или иной бирже, но и от роли биржевых посредников в процессе ее осуществления.

По форме осуществления (в зависимости от роли биржевых посред­ников в процессе торгов) можно выделить агентскую биржевую торгов­лю по доверенности (брокераж, маклерство) и самостоятельные бирже­вые операции (дилерство), а также комплексное обслуживание покупателей и продавцов. Поскольку биржевая торговля — это сочета­ние различных видов рынков, то биржевой процесс, организованный в рамках одной биржи, включает и агентский, и дилерский рынки.

Агентская биржевая торговля предполагает, что сделка заключается и со стороны покупателя, и со стороны продавца от имени клиента и за его счет брокером, который является по сути агентом клиента. В Герма­нии таким агентом при заключении сделки на Франкфуртской бирже (или на одной из семи региональных бирж) выступает банк. В других европейских странах агентами клиентов при исполнении заказа явля­ются брокеры.

Дилерская биржевая торговля предполагает, что одним из контр­агентов при заключении сделки выступает дилер. Он осуществляет куплю-продажу ценных бумаг за свой счет. Исполняя заказ на покуп­ку, дилер продает часть своего фондового резерва, а выполняя заказ на продажу, покупает за счет собственных средств, т. е. выступает на рын­ке принципалом.

288 Глава 6. Фондовая биржа и механизм ее функционирования

Дилерские рынки — это рынки, на которых продавцы публично объяв­ляют о ценах предложения и порядке доступа к местам покупки ценных бумаг. Те из покупателей, кто согласны с ценовыми предложениями и другими условиями инвестирования, заявляют о своих намерениях и приобретают ценные бумаги. Продавцы несут обязанность совершить сделки с любым лицом по ценам, которые они объявили. Прямой от­крытой конкуренции между продавцами или покупателями не проис­ходит. Дилерские рынки широко применяются при: 1) первичном раз­мещении ценных бумаг; 2) в тендерных предложениях. Организовать дилерские рынки можно на основе следующих видов предложений цен­ных бумаг: локализованного, распределенного, продленного.

Непрерывно-дилерская (дилерский рынок) торговля практикуется на Лондонской фондовой бирже, где он называется системой единона­чалия. От непрерывной торговли он отличается тем, что между броке­рами и клиентами есть посредник — джоббер, который и называет ры­нок. Джобберы непрерывно «делают» рынок по многим выпускам, а брокеры лишь представляют своих клиентов, так как им до 1986 г. запрещалось быть принципалами. После модификации системы едино­началия в 1986 г. брокеры получили возможность быть принципалами.

Сочетание формы организации биржевой торговли с агентскими и ди­лерскими рынками составляет основу биржевого механизма и определяет особенности биржевой торговли на каждой из бирж мира. Большинство из них — это сочетание агентского рынка и аукциона На Франкфуртской фондовой бирже можно наблюдать агентский рынок в сочетании с он­кольным, который мало отличается от непрерывного. Токийская фон­довая биржа — пример агентского рынка, непрерывный аукцион на котором организован с помощью книги лимит-заказов и табло. Аме­риканские и канадские биржи являются в основном дилерскими рынка­ми, на которых непрерывный аукцион обеспечивается тем, что каждый дилер, отвечающий за выпуск, объявляет цену продавца и цену покупателя.