182 Глава 4. Фондовый портфель

дует очень внимательно и серьезно относиться к выбору метода форми­рования портфеля, чтобы не потерять то, что имеешь.

Главная задача инвестора при формировании портфеля ценных бу­маг заключается в нахождении оптимального соотношения между рис­ком, доходами ликвидностью, которое позволило бы выбрать оптималь­ную структуру портфеля. Этой цели служат различные модели.

Модель Марковитца. Данная модель определяет показатели, харак­теризующие объем инвестиций и риск, и позволяет сравнить между собой различные альтернативы вложения капитала. Марковитц разра­ботал очень важное для современной теории портфеля ценных бумаг положение: совокупный риск портфеля можно разделить на две состав­ные части. Первая — это систематический риск, который нельзя исклю­чить и которому подвержены все ценные бумаги практически в равной степени. Вторая — это специфический риск, который имеется у каждой конкретной ценной бумаги и которого можно избежать, управляя порт­фелем ценных бумаг. Разделение риска на составляющие дает любому инвестору возможность проанализировать ценные бумаги со всех сто­рон и определить их сильные и слабые стороны при формировании порт­феля.

При помощи разработанного Марковитцем^еттгодя критических ли­ний можно определить область допустимых портфелей, выделить недо­пустимые и эффективные портфели. Эффективные портфели — это портфели, содержащие минимальный риск при заданном доходе или приносящие максимально возможный доход при заданном уровне рис­ка, на который может пойти инвестор (рис. 4.2.1).

Теория, разработанная Марковитцем, дает возможность инвесторам измерять уровень риска и определять эффективные портфели, но она не конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доход­ностью. Данную взаимосвязь определяет модель оценки доходности финансовых активов (САРМ), разработанная Дж. Линтером, Я. Мойс-сином и У. Шарпом. Модель САРМ основана на следующих допущени­ях: наличие идеальных рынков капитала; отсутствие налогов, операци­онных издержек и т. п. Согласно этой модели, требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию трех пере­менных: безрисковой доходности, средней доходности на рынке ценных бумаг и индекса колеблемости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в целом.

Согласно САРМ зависимость между риском и ожидаемой доход­ностью графически можно описать с помощью линии роста капитала (рис. 4.2.2).

Рис. 4.2.1. Область допустимых портфелей

Рис 4.2.2. Линия роста капитала

184 Глава 4. Фондовый портфель

Доход от вложений в ценные бумаги прямо пропорционален рис­ку, на который готов идти инвестор ради желаемого дохода. Связь между степенью риска и нормой прибыли равна норме прибыли по безрисковым инвестициям плюс премия за риск по данным инвести­циям. Уравнение линии рынка капитала может быть записано в сле­дующем виде:

где К — ожидаемая доходность эффективного портфеля; K_RF— безрис­ковая доходность; К_м — ожидаемая доходность рыночного портфеля; а_м — риск рыночного портфеля; а — среднеквадратичное отклонение портфеля.

Уравнение показывает, что ожидаемая доходность эффективного портфеля равна сумме безрисковой ставки и премии за риск, умножен­ной на среднеквадратичное отклонение портфеля.

Уравнение линии рынка ценных бумаг выглядит следующим образом:

где К_{ — требуемая доходность г-й ценной бумаги; K_RF— безрисковая доходность; К_м — ожидаемая или требуемая доходность портфеля; (3₍ — бета-коэффициент г-й ценной бумаги (характеризует изменчивость до­ходности г-й ценной бумаги относительно доходности рынка ценных бумаг).

Ожидаемая и требуемая доходности могут не совпадать из-за изме­нения безрисковой ставки в связи с пересмотром ожидаемого темпа инфляции; из-за изменения бета-коэффициента ((3); из-за изменения отношения инвестора к риску.

Данная модель хорошо обоснована с позиции теории, однако на прак­тике применение ее ограничено, так как ее параметры с трудом поддают­ся оценке.

При формировании портфеля ценных бумаг аналитики могут исполь­зовать модель выровненной цены или модель арбитражного ценообра­зования. В данной модели ожидаемый доход акции зависит от множе­ства факторов. На практике очень трудно выяснить, какие факторы конкретно нужно включать в модель. В настоящее время в качестве та­ких факторов используют следующие показатели: развитие промыш­ленного производства, изменение уровня банковских процентов, инф­ляции, риска неплатежеспособности конкретного предприятия и т. д.