16.8. Методичні підходи до визначення доцільності придбання підприємством акцій та облігацій

Серед напрямів фінансових інвестицій значне місце займає придбан­ня підприємствами облігацій та акцій. Оцінка цих видів цінних паперів ґрунту­ється на доведеному теоретичному положенні, згідно з яким вартість активів дорівнює теперішній вартості їх майбутніх грошових потоків.

Уряди країн з розвинутою ринковою економікою, окремі корпорації вдають­ся до випуску облігацій, щоб покрити, в першому випадку, дефіцит державного бюджету, а в другому — залучити позичковий капітал для модернізації чи роз­ширення виробництва.

Вартість облігацій (дисконтована сума доходу облігацій) формується під впливом низки макро- і мікроекономічних факторів, серед яких важливе зна­чення мають банківський депозитний відсоток, досягнутий середньоринковий рівень дохідності, періодичність виплати відсотків (доходу) тощо

Найбільшого розповсюдження набули облігації з фіксованою відсотковою ставкою і певною періодичністю сплати відсотків. Ціна таких облігацій пря­мо пропорційно залежить від величини вказаної ставки та від частоти спла­ти доходу (відсотків), і обернено пропорційно — від дисконтної ставки на ринку.

При цьому потрібно пам’ятати, що частіша періодичність виплати відсотків може принести інвестору більшу економічну вигоду порівняно з вигодою, яку він одержує від більш високої відсоткової ставки.

Для обґрунтованого прийняття рішення щодо придбання облігацій потрібно знати сутність таких понять, як «ціна продажу облігацій» і «вартість облігацій». Різниця між цими близькими поняттями полягає в тому, що ціна облігації — це фактична ціна, за якою облігація продається на ринку.

Вартість облігації — це розрахункова величина, що відображає реальну цінність облігації, сформованої в конкретних умовах очікуваної норми прибут­ку і ступеню ризику. Вартість використовується як індикатор для прийняття рі­шення щодо доцільності придбання того чи іншого виду облігацій.

У формалізованому вигляді вартість облігації ВС^ можна визначити з відо­мого виразу:

де НЦ — номінальна ціна продажу облігації; Ч — відсоткрва ставка (дохід) від

облігації, коефіцієнт; Д_с — дисконтна ставка, що відповідає середньоринковій

нормі дохідності або ж дохідності для подібних облігацій, коефіцієнт¹; СО — ставка оподаткування прибутку підприємств, коефіцієнт.

Елемент формули (16.13), представлений виразом (1 - СО), тоді застосову­ється в розрахунках, коли одержувані суми відсотків і дохід від погашення но­мінальної ціни облігації оподатковується податком на прибуток.

Оскільки у формулі (16.13) добуток (НЦ • Ч) визначає абсолютну суму дохо­ду інвестора від облігацій за певний період, то кожний доданок правої частини формули, крім останнього, являє собою дисконтовану суму отримуваних відсо­тків у даному періоді, а останній доданок — дисконтовану номінальну ціну об­лігації.

Облігації тоді доцільно купувати, коли їх ціна продажу (номінальна ціна) менша або дорівнює вартості облігації (сумі досконтованого доходу). Як прави­ло, на фондовому ринку витримується така закономірність: якщо дисконтна ставка вища за відсоткову (купонну) ставку, облігація продається зі знижкою, і навпаки, вона продається з премією за зворотного співвідношення цих економіч­них параметрів.

У разі коли облігації випускаються з умовою одноразової виплати відсотків на момент погашення їх номінальної вартості, формула (16.13) набуває вигляду

Вартість облігацій із «нульовим купоном», за якими відсотки не виплачу­ються, а винагородою покупців є знижка ціни продажу облігації порівняно з її номінальною ціною, визначається з виразу

видів облігацій, облігації з «нульовим купоном» доцільно придбава- ти тоді, коли В0₃ дорівнює або є вищою за ціну продажу.

Підприємства можуть вкладати свої кошти в купівлю акцій — привілейова­них і звичайних, якщо вважають, що емітенти цих цінних паперів є надійними і ставка дохідності по них перевищує альтернативні варіанти інвестування.

Оскільки для привілейованих акцій не існує терміну погашення і по них встановлюються фіксовані дивіденди, то це дає підстави розглядати їх як довіч­ну ренту. Економічною наукою доведено, що за цих обставин вартість вказаних акцій можна визначити як дисконтовану суму дивідендів за нескінченний пері­од, а саме:

де Д— річна сума дивідендів; ©о — нескінченність.

Оскільки права частина рівняння являє собою суму членів нескінченної спа­дної геометричної регресії (що давно доведено математиками), тоді формулу

16. можна записати у вигляді простої формули довічної ренти:

Отже, вартість привілейованих акцій прямо пропорційно залежить від вели­чини виплачуваних дивідендів і обернено пропорційно від дисконтної ставки. З цього випливає, що, незважаючи на гарантовані стабільні дивіденди по цих ак­ціях, їх вартість все одно може зростати або падати, якщо знижується чи підви­щується очікувана дохідність вкладень (ставка Де). Розрахована за формулою

16. вартість привілейованих акцій є орієнтиром для купівлі потенційними інвесторами цих акцій на ринку. Такі фінансові вкладення будуть доцільними, коли В_ПА > НЦ (ціна продажу привілейованої акції).

Підприємства — емітенти привілейованих акцій можуть гарантувати потен­ційним покупцям щорічне зростання дивідендів на однаковий відсоток з огляду

на очікуваний темп розвитку інфляційних процесів в економіці. Вартість таких акцій визначається за формулою професора Майрона Дж. Гордона, що має ви­гляд

де До — останній сплачений дивіденд за акцію; т — темп приросту дивіден­дів, коефіцієнт. Дана формула виводиться за аналогією перетворення формули (16.16) у формулу (16.17).

Описані підходи до визначення вартості привілейованих акцій використову­ються і для визначення вартості простих акцій. При цьому дещо іншого підходу вимагає оцінка акцій з непостійним приростом дивідендів за окремі періоди. Зокрема, дисконтований дохід (вартість акцій) визначають у такому разі шля­хом розрахунку дивідендів за кожний період, потім дисконтують отримані суми на прийняту дисконтну ставку й отриману теперішню вартість грошового пото­ку підсумовують за всі періоди.

Формули (16.17) і (16.18) доповнюються множником (1 - СО) за умови, що дивіденди оподатковуються.

Розглянута методика визначення вартості звичайних акцій ґрунтується на принципі, що дисконтна ставка береться оцінювачем з орієнтацією на середньо ринкову норму дохідності, дохідність подібних цінних паперів і на рівень ризику.

Мається на увазі, що в разі коли підприємство — емітент має високий рівень ризику, інвестори очікують і на більш високу ставку доходу (дисконту ставку), яку ще називають необхідною ставкою. Інакше вони не будуть зацікавлені вкладати кошти в ризиковані напрями фінансового інвестування. Тобто йдеться про те, що таку необхідну ставку бажано визначати на більш реалістичній, об’єктивнішій основі, ніж це здійснювалося до цих пір. Досягти цього можна (але не завжди) за допомогою моделі оцінки капітальних активів МОКА з виразу:

де Д_н — необхідна ставка доходу; Д_Б — безпечна ставка доходу, що береться на рівні відсоткові ставки за державними облігаціями; Д_Р — дохідність ринко­вого портфеля акцій.

У західній практиці, зокрема американській, за цю ставку беруть дохідність портфеля акцій за Доу Джонсом²; р — бета-коефіцієнт компанії, акції якої оці­нюються.

МОКА відображає зв’язок між доходами окремих цінних паперів із загаль­ним рівнем доходів на ринку цінних паперів. Кількісно такий зв’язок визнача­ють відношенням дохідності акцій певної компанії в середньому за десять ро-

кін, вираженої у відсотках, до середньої за цей самий термін дохідності ринко­вого портфеля акцій.

Одержаний коефіцієнт називають (^-коефіцієнтом компанії, який за своїм змі­стом характеризує чутливість акцій компаній до ринку, їх ризикованість. Зокре­ма, у разі, коли дивіденди від акцій компанії зростають або знижуються у відсот­ковому вимірі менше, ніж доходи цілого ринку, такі акції вважаються менш ризикованими, ніж акції, доходи по яких зростають або знижуються більше.

Визначена за допомогою МОКА вартість простих акцій може відрізнятися від фактичних ринкових цін через дію інших істотних факторів. Поведінка інве­сторів при цьому залежатиме від того, чи акції мають фактичну ціну меншу від визначеної вартості за допомогою МОКА, чи більшу. Якщо різниця між ними істотна, то доцільно скуповувати перші з названих акцій («недооцінених») і продавати другі — «переоцінені».

Потрібно брати до уваги, що МОКА доцільно застосовувати лише тоді, коли є можливість визначити (З-коефіцієнти і коли вони надійні. В іншому разі потрі­бно користуватися звичайними способом визначення Д_с.

Розглянуті підходи до визначення вартості цінних паперів мають важливе значення для підприємства, оскільки дозволяють йому мінімізувати за однако­вих інших умов витрати на їх придбання. Адже одержана інформація про вар­тість цінних паперів (дисконтований грошовий дохід) є критерієм для прийнят­тя зваженого рішення щодо того, чи доцільно інвестувати кошти в даний вид цінних паперів, чи ні. Стає очевидним, що обгрунтоване визначення вартості цінних паперів можна розглядати як перший визначальний крок у досягненні вищої ефективності фінансових інвестицій.

Рівень цієї ефективності доцільно обчислювати з урахуванням тієї обстави­ни, що фінансові інвестиції, з одного боку, пов’язані з відповідними інвестицій­ними витратами (купівля цінних паперів, вклади у статутні фонди інших під­приємств тощо), а з другого — з формуванням поворотного грошового потоку.

До складу останнього входять, по-перше, кошти, що виплачуються власни­ком цінних паперів у вигляді відсотків по облігаціях та інших боргових цінних паперах, а також по депозитних вкладах в банках; по-друге, дивіденди по акціях та по інших цінних паперах; по-третє, суми від погашення боргових цінних па­перів в кінці обумовленого фіксованого строку їх обігу або від продажу відпо­відних цінних паперів за цінами, що склалися на момент такого продажу.

За кожним із видів цінних паперів може бути визначений прибуток як різни­ця між одержаними відсотками або дивідендами і сумою витрат, що пов’язані з операцією володіння цими паперами. Ця частина поворотного грошового пото­ку повинна безпосередньо враховуватися при оцінці ефективності фінансових інвестицій.

Потрібно пам’ятати, що суми коштів від погашення боргових зобов’язань за економічним змістом є формою відшкодування раніше понесених інвестицій­них витрат, а тому при визначенні їх ефективності вони не повинні братися до уваги. Що ж стосується акцій, то підприємство може продавати чи придбавати

їх у будь-який прийнятний для нього час. Але в результаті операції купівлі- продажу може виникнути різниця в цінах, яку доцільно враховувати при визна­ченні загальної суми прибутку від фінансових інвестицій за принципом: пере­вищення ціни продажу акцій над ціною їх купівлі збільшує інвестиційний при­буток, а зниження ціни — зменшує його.

Умовою забезпечення бажаного, але реального рівня ефективності фінансо­вих інвестицій, є придбання надійних цінних паперів і здійснення виваженої диверсифікації портфеля цих інвестицій.

Питання для самоконтролю

1. Звужений і розширений підхід до трактування сутності інвестицій. Основні напрями інвестицій.

2. Класифікація інвестицій. Сутність і мета інвестиційної діяльності підпри­ємств.

3. Джерела фінансування інвестицій та їх загальна характеристика.

4. Залучення інвестиційний ресурсів вітчизняними агропромисловими хол­дингами на світових фінансових ринках.

5. Поняття капіталовкладень (капітальних інвестицій), їх напрями і структура. Чисті капіталовкладення.

6. Методи зіставлення інвестицій в часі: складних відсотків і дисконтування.

7. Визначення строку окупності інвестиційного проекту та його оцінювання шляхом визначення порівняння з альтернативним строком окупності.

8. Оцінювання інвестиційного проекту за показниками норми інвестиційного прибутку (індексу дохідності інвестицій) та норми беззбитковості.

9. Загальні методичні підходи до визначення ефективності інвестиційного прое­кту за методом чистої поточної (теперішньої) вартості ЧПВ.

10. Обґрунтування вибору дисконтної ставки при визначенні ЧПВ без і з ураху­ванням інфляційної складової.

11. Внутрішня норма окупності в оцінюванні інвестиційного проекту.

12. Поняття фінансових інвестицій, напрями і доцільність їх здійснення. Харак­теристика цінних паперів.

13. Основні показники оцінювання ефективності обігу цінних паперів.

14. Методичні підходи до визначення доцільності придбання підприємствами облігацій.

15. Методичні підходи до визначення доцільності придбання підприємствам привілейованих і простих акцій.