Глава XIX Обоснование эффективности инвестиций

401

процентных ставок на финансовом рынке, изменения цен на основные фонды, используемое сырье и комплектующие, из­менения условий сбыта, расходов на оплату труда. Учет инфля­ции для корректировки стоимостной оценки денежных поступ­лений и выплат осуществляется при помощи корректирующих коэффициентов, определяемых по формуле:

Индекс

Н, = (1 + ц) (1 + i2)...(l + im)...(1 + it), Цепной

(10)

Общий индекс

где i1 , i2 , im it— индекс инфляционной корректировки цены на рассматриваемый вид денежных поступлений и выплат со­ответственно на первом, втором, m-ом и t-ом шаге расчета.

Акцент на инфляционную корректировку конкретных со­ставных частей потока реальных денег (а не на использование средних темпов инфляции) в расшифровке условных обозначе­ний к формуле (10) не случаен. Дело в том, что ориентация на средние и одинаковые для всех составляющих затрат индексы прогнозных цен снивелирует объективно существующие разли­чия между ними и снизит качество выполняемого обоснования эффективности реализации проекта. В случае диверсификации производства изложенное в полной мере относится и к получа­емым результатам.

При обосновании эффективности реализации инвестицион­ных проектов возможно моделирование денежных потоков в текущих, прогнозных (при помощи коэффициентов инфля­ционной корректировки, рассчитываемых по формуле 10) и де-флированных ценах. Применение текущих цен целесообразно тогда, когда более или менее достоверный прогноз ценовой ди­намики заведомо недостоверен. Что же касается прогнозных и дефлированных цен, то в Методических рекомендациях пред­лагается использовать прогнозные цены при разработке схемы финансирования проекта, а при расчете интегральных показа­телей эффективности ориентироваться на дефлированные це­ны. Дефлирование — метод приведения прогнозных цен к уров-

26 — Гос регул рыночной экономики

402

Государственное регулирование рыночной экономики

Глава XIX. Обоснование эффективности инвестиций

403

ню цен фиксированного момента времени путем их деления на общий базисный индекс инфляции

Очевидно, что более высокие темпы роста затратных составля­ющих денежных потоков по сравнению с ценами на реализуемую продукцию являются одним из видов риска, требующих своего учета при обосновании эффективности инвестиционного проек­та. Существуют и другие виды инвестиционных рисков1, которые укрупненно могут классифицированы по двум критериям.

1. С точки зрения оценки инвестиционного риска2. Это может быть риск экономический (учитывает тенденции эко­номического развития региона), политический (учитывает уро­вень политической стабильности), социальный (учитывает уро­вень социальной напряженности), экологический (учитывает степень загрязнения окружающей среды), криминальный (учи­тывает уровень преступности в регионе).

2. По возможности диверсификации. Здесь существу­ют два варианта.

Во-первых, следует различать диверсифицируемые риски. Та­ков деловой риск, который связан с функционированием фир­мы-инициатора проекта и зависит от изменений спроса на ее продукцию, динамики производственных затрат, физического и морального старения используемого оборудования. Не исклю­чен риск ликвидности, который возникает в случае невозможно­сти реализации какого-либо актива по рыночной цене. Нако­нец, существует реальный риск непогашения долга. Основная особенность диверсифицируемых рисков заключается в том, что, как правило, они могут быть застрахованы или минимизи­рованы самим инвестором. Например, риск непогашения долга одним заемщиком может быть компенсирован высоким уров­нем надежности других заемщиков (т.е. — диверсифицирован). Точно также, необходимость уменьшения риска ликвидности предполагает целесообразность диверсификации активов, что­бы потери при продаже какого-либо актива могли быть пере­крыты высоким уровнем доходов при продаже других активов.

' Инвестиционный риск — вероятность финансовых потерь участников инвестиционного проекта в процессе его реализации. — Прим. авт.

2 Подробнее об этом см.: Рейтинг инвестиционной привлекательности регионов России за 2000-2001 годы // Эксперт. 2001. № 4.

Во-вторых, встречаются и недиверсифицируемые риски. Этим отличается, к примеру, рыночный риск. Он связан с изме­нениями стоимости акций предприятия из-за больших колеба­ний курсов на фондовом рынке в целом. Аналогичен ему про­центный риск. Он обусловлен изменениями ставки процента и результате кредитно-денежной политики уполномоченных органов государственной власти. Эти риски, которые часто так­же называют систематическими, возникают по независящим от предприятия-реципиента инвестиций причинам. Именно за этот вид рисков инвестор, как правило, требует дополнитель­ную компенсацию путем увеличения своей доходности. В каче­стве примера недиверсифицируемого риска можно привести дефолт Правительства Российской Федерации по государст­венным краткосрочным облигациям в августе 1998 г.

С точки зрения оценки эффективности инвестиций особый интерес представляют методы количественного учета и миними­зации рисков. Рассматриваемые ниже методы такого учета предполагают проведение предварительных исследований по диагностике рисков, присущих конкретному инвестиционному проекту. Причем, чем выше качество такой диагностики, тем, при прочих равных условиях, выше достоверность результатов учета рисков и оценки их влияния на принятие решения о це­лесообразности (или, нецелесообразности) осуществления ин­вестиционного проекта. К основным методам учета рисков мо­гут быть отнесены следующие.

1. Метод экспертных оценок. Его сущность заключается в опре­делении предварительно выбранными экспертами сравнительных балльных оценок различных рисков. Поскольку рассматриваемые риски неравноценны между собой, то разработчиками проекта, как правило, независимо от экспертов, определяются весовые ко­эффициенты значимости каждого риска. Итогом подобных расче­тов является средневзвешенная интегральная балльная оценка ри-:ка варианта реализации проекта, определяемая по формуле:

где Oj, aj — балльная оценка экспертом простого риска j-ro ви­да и весовой коэффициент его значимости; Б — средневзвешен­ный балл, характеризующий мнение конкретного эксперта об уровне риска реализации проекта по рассматриваемому варианту.

26*

404

Государственное регулирование рыночной экономики

Получаемые таким образом результаты достаточно субъектив­ны, поскольку не опираются на надежную статистическую инфор­мацию. Они сильно зависят от применяемой методики подбора экспертов, достоверности рекомендуемых ими балльных оценок и методики ранжировки рисков в порядке убывания их значимости.

2. Метод увеличения премии за риск. Он равносилен увеличе­нию нормы дисконтирования и отражает ужесточение требова­ний инвестора к эффективности вкладываемых им средств с учетом возможного риска. Данный подход также может рас­сматриваться как логическое следствие "золотого правила ин­вестирования", в соответствии с которым более высокий риск инвестиций должен компенсироваться более высоким уровнем доходности вложений. Для практических целей при определе­нии рассматриваемой премии за риск инвесторы часто пользу­ются рекомендованным Постановлением Правительства № 1470 от 22.11.1997 г.1 подходом, в соответствии с которым ве­личина поправок принимается по данным табл. 15.

Таблица 15

Премии за риск неполучения доходов, предусмотренных проектом

Величина риска	Пример цели проекта	Премия за риск, %
Низкий	Вложения в развитие производства
	на базе освоенной техники	3-5
Средний	Увеличение объемов продаж
	существующей продукции	8-10
Высокий	Производство и продвижение на
	рынок нового продукта	13- 15
Очень высокий	Вложения в инновации	18-20
Примечание. Цифры ориентировочные.

' Постановление Правительства РФ № 1470 от 22 ноября 1997 г. "Об утве­рждении Порядка предоставления государственных гарантий на конкрус-ной основе за счет средств бюджета развития Российской Федерации и По­ложения об оценке эффективности инвестиционных проектов при разме­щении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов Бюджета развития Российской Федерации" / Собрание законодательства РФ. 1998. № 3. - Прим. авт.